“一号文”的突破 1月2日，中国证监会等四部门联合下发<关于整治非法证券活动有关问题的通知>，究竟应该如何判断什么是“非法证券活动”？与2006年年底的国办发“99号文”相比，您认为这次“通知”主要针对打击非法证券中的哪些问题？<通知>规定<新证券法>拥有追溯的权力，如何看待这样的规定？
华生：所谓非法证券活动主要包括两类：一类是非法发行股票，另一类是非法从事证券交易。这两类活动凸现出来，主要是因为大牛市背景下赚钱效应的普遍化，包括农民都知道这两年
股票可以赚钱，这种情况就为一些人利用他人证券
知识不足、非法敛财创造了条件。
强调追溯主要是出于历史的原因。我们国家曾经发展过法人股市场，比如北京的STAQ和NET的报价系统，以及轰动一时的山东淄博、成都红庙子等地方柜台市场，在1990年代后半期一直到21世纪初，这个市场一直是经过政府有关部门批准的。当时，国有股是不能上市交易的。
1997年末1998年初，出于防范金融风险、整顿
金融秩序的考虑，在中央统一规定下，涉及拆细交易和股权交易的产权交易所被视为“场外非法
股票交易”明令关闭，许多未受累的交易所实际上也处于半关闭或半停业状态，只有上海、深圳等少数产权交易所尚在正常开展业务。但是各地私下交易的行为还是很多，当时被清理的交易，它的不规范实际上也是介于合法与非法的边缘上的，后来统统取消了，但是在取消的过程中，也有不同意见，所以在清理的时候不是作为非法犯罪打击，而是作为历史遗留问题来解决的。
如果非法证券活动构成犯罪，被害人应当通过公安、司法机关刑事追赃程序追偿；如果非法证券活动仅是一般违法行为而没有构成犯罪，当事人符合民事诉讼法规定的起诉条件的，可以通过民事诉讼程序请求赔偿。也就是说当时文件里所说的不予追究是针对STAQ和NET交易系统等历史遗留问题，那是在合法或半合法基础上的延伸，有政策因素在其中，而现在所说的非法证券犯罪和当时是不能相提并论的，所以提出要追溯。
刘纪鹏：关于法律追溯的问题，应该说1998年颁布的<证券法>本身也是严禁私下乱发
股票的。中国的证券市场是摸着石头过河的过程，有很多创新。比如中国的定向募集的规范意见是国家体改委颁布的，这是一个管理暂行办法，并不是法律。但从那之后就产生了6000多家面向企业内部职工和面向社会法人的定向募集公司，应该说是有这样的历史文件表述的。
中国的证券市场不能完全照搬照抄国外的，因为一方面我们的法律落在发达国家的后头，这是中国改革摸着石头过河的一个必然产物；另一方面我们对于很多新生事物还有不同的认识，比如STAQ系统和NET系统，当时是为了配合定向募集的股份制发展，探讨法人股流通这样一个新生事物而设置的，它与1990年深交所的开通一样是试运行，当时并没有哪个法说允许深交所开通了。
在新兴市场转轨时期，我们对很多现象都需要采取比较包容的态度，用历史的观点来看待这些问题。在法律颁布之前如果是明显的诈骗人钱财有犯罪动机的行为，当然要严惩。在有了法规之后，再以各种形式未经批准地去搞扩大人数的对外融资，那是明知故犯更要严惩。所以，我认为，现在空谈什么追溯没有意义，关键的问题是用哪个法律来协调、来衡量。
刘俊海：新法对新法颁布之前的法律关系的溯及力是个老生常谈的问题了。有些不法行为人以新<证券法>没有溯及力为由提出抗辩，这实际上是钻空子的说法。说实话，新法确实没有溯及力，但是在惩治非法证券活动方面，老<证券法>比新的<证券法>还要严格，比如在2005年11月27日新<证券法>和新<公司法>颁布之前，老的<公司法>规定成立一
个股份公司需要1000万，现在却降低到了500万。
同样，如果按照宽松的新<证券法>已经可以认定为非法了，那按照修改之前的老<证券法>不是更加可以依法追究刑事责任了吗？所以这其实是我们很多人并没有完整准确地去理解法律才想出来的借口，实际上并不是溯及力的问题，而是以哪部法为依据的问题。
“99号”文对打击非法证券活动的政策界限、组织体系、执法标准、善后处理等各方面作出了进一步明确，明确各地非法证券活动查处和善后处理工作按属地原则由各省、自治区、直辖市及计划单列市人民政府负责。而本次通知则规定非法证券活动是否涉嫌犯罪，由公安机关、司法机关认定。如何看待在打击非法证券活动中，各级人民政府和司法机关之间的关系？如何理解这其中的变化？
刘纪鹏：我们过去审批了一些定向募集股份公司，在1992年颁布的定向募集规范意见上，明确那些公司的成立是要由省、市一级的政府有关部门，包括体改部门批准的。所以在那时候证监会不管这一块，而由各个政府去清理解决。而2005年底以后，就不再由各级政府去审批股份公司了，而证监会也把非上市的公众公司、股份公司一起管起来，所以就由证监会及其在各地的分支机构来管理。这个时候国家主要不再依靠行政手段,而只能借助公检法的法律手段。所以这次的文也是摒弃过去政府管股份制的行政手段，由证券监管部门会同法律部门来共同维护证券一级市场和二级市场秩序的一个历史性的跨越和进步。
华生：为什么要人民政府负责呢，因为非法活动证券认定查处与善后处理是两个事情。非法活动的查处是公检法的事，善后处理则是要政府出面的。比如，有3000多人钱被骗走了，现在生活无助，那怎么办，公检法也解决不了这个问题，因为非法证券活动往往造成的社会后果比较严重，涉及面比较广，一涉及到群体性的受骗事件问题就比较复杂了，所以善后处理要政府负责协助，做好善后和稳定工作。
<21世纪>：1998年，最高院曾发布<关于中止审理、中止执行涉及场外非法股票交易经济纠纷案件的通知>，要求各级法院不受理涉及场外非法
股票交易的各类经济纠纷。此次<通知>明确规定：“如果非法证券活动仅是一般违法行为而没有构成犯罪，当事人符合民事诉讼法规定的起诉条件的，可以通过民事诉讼程序请求赔偿”。怎么理解其中的变化？
华生：1998年的通知当中涉及到法院不予受理的问题，主要是因为这里涉及很多复杂的政策问题，不是一个简单的罪与非罪的认定。当时这些都是由专门的清理整顿办去处理，法院对这个情况也不太清楚，所以当时高法、高检才会下这样一个通知，让法院不要再介入此事，因此当时对于非法
股票交易的纠纷，法院是不予立案的。而此次<通知>明确提出除了犯罪行为要打击，未构成犯罪但违法的，也可以通过民事诉讼程序请求赔偿，一方面是由于现在的牛市所产生的普遍的赚钱效应，从而导致为赚取暴利的非法行为的抬头；另一方面也是由于历史原因，原来的规定比较宽松，事情过了以后又没有新的规定，所以才作了新的严格规定。
刘俊海：投资者当然有权对公司经营者、中介机构、机构投资者的违法行为、违约行为和侵权行为提起民事诉讼，以获得民事损害赔偿和救济。这种诉讼应当包含股东个体诉讼、代表诉讼和集体诉讼；投资者也应当有权对证券市场监管者的违法行政行为提起行政诉讼，获得国家赔偿和救济。事实上，在许多发达的市场经济国家，法官以法律没有规定为由拒绝受理民事诉讼案件是违法的。公司经营者和中介机构的违法行为已经被追究行政法律责任，不应成为法院拒绝受理以被处罚者为被告的民事诉讼案件的理由。要真正保护投资者权益，就必须综合运用民事责任、行政责任和刑事责任三大法宝。在许多具体情况下，3种责任可以同时适用，并行不悖。
过去在证券市场监管中比较突出的问题是罪与非罪的判断，非法证券活动往往涉嫌擅自发行股票罪、非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪等，但这些罪名如何区别、定性；非法经营罪与擅自发行罪在审理过程中是否应互为前提；非法证券活动受害人能否通过民事诉讼进行救济等等都不明确，阻碍了打击非法证券活动的效率。一号文的发布解决了这些问题。它规定了擅自发行
股票的、非法吸收公众存款的，应当由行政主管机关也就是应当由证监会来认定并予以行政处罚的情节，这就是针对行政责任了；而公安机关和司法机关主要是在追究刑事责任，人民检查院和人民法院负责审判工作和刑事案件。通知里的行政主管机关主要是指证监会，但是也不限于证监会，可能有些环节还涉及到工商行政管理机关的行政监管。最后，“1号文”的发布，除了对上述问题做了详细的政策法律界定外，还明确了对非法证券活动受害人的救济途径，这体现了法律保护弱势群体的原则，并且有助于法院在这个问题上实行又好又快，可持续的健康化的裁决。
监管攻坚 “99号文”曾提出要将非上市公众公司监管纳入法制轨道。“1号文”无疑也是在这个方向的进一步努力。非上市公众公司的监管应该包括哪些环节？在香港或其他海外市场，非上市公众公司的监管体系是怎样的？我们距离建立起完整的非上市公众公司监管还有多远？难点在哪里？
刘纪鹏：在我国，长期以来，证监会只管上市公司。在“99号文”颁布之前，非上市股份公司没人管，特别是有6000多家当时搞了定向募集的股份公司，股东人数超过200人的数量也不少，按照过去的规范意见，只要有省一级政府的批文，或者体改部门批准的，这一部分公司就可以办理注册登记手续。证监会只负责监管在深沪交易所上市的公司，后来体改委解散了，这一部分公司就没有人管了。而证监会既然是管股份制的，我们就一直希望它把上市和非上市公众的股份公司一起管起来。这个问题长期以来就有争论，由于这一部分公司问题比较多，证监会当时不愿意管，后来证监会在全国各地成立了证监局，再加上三板市场的推出，柜台交易中股份公司有分红、登记、托管的要求，因为它们虽然不能在深沪交易所挂牌，但本身也有股权转让的要求，所有这些都需要在低层次的证券登记托管机构柜台交易上来完成。所以99号文就把这样的一个职责赋予了证监会及其在各地的分支机构，来把非上市公众公司也统一管起来。
现在证监会专门成立了发行二部，实际上主要就是将那些股东人数超过200人，或者一成立就采用招股书等公开募集方式设立的公司纳入统一的核准，经证监会批准成立之后再进行募股。过去，中国的上市公司是IPO发行完了就上市，现在则采取发行和上市分开的模式，由两个部门在分头管。发行之后暂不上市的就纳入非上市公众公司，除此之外，还有6000多家定向募集公司，有些人数已经超过200人，这些也纳入非上市公众公司的视野监管范围。同时待办转让系统可以挂牌转让，接受监管，待具备了条件之后，再从特别渠道申请中小板或者主板去上市。
国外非上市公司的监管主要靠行业自律性的机构。比如纳斯达克实际上本身对于它的OTCBB市场就有一个统一的协调规定。从某种意义上来讲，这些公司的监管主要靠自律，柜台交易作为一
个股权代办转让体系，主要也是行业自律。当然作为股权的一种，美国的证券监管部门实际上也有对这一块的粗放式的管理，要求将其纳入一个有序的轨道，如果发生了欺诈事件，纳斯达克是要负责任的。而在我们国家，根据中国的国情，基本上是证券监管部门把上市公司和非上市公众公司都管起来了。所以中国需要的是行业自律机构，我们把对置待办转让系统和场外的股权转让系统都交给证券业协会来做，也是这个道理，因为监管层面主要还是靠自律性的机构来完成的。
华生：非上市公众公司在国外和我们国家一样是受<公司法>监管的。<证券法>管的是上市公司，<公司法>管的是所有的公司，违反<公司法>一样有法律法规可以制裁。这一点国内外是相同的。
区别则是中国对于证券发行是高度管制的，而在西方证券发行是相对市场化的，公司想发
股票只要找到有关的推荐人就可以到交易所申请了，不像我国门槛这么高，管制这么严。管制严格的一个负面后果是对非法犯罪的诱惑力会加大，而证券市场化程度较高的国家诈骗的空间反而比较小。
这种以非法敛财为目的的活动，在中国屡禁不止，这与我们的发展阶段、国民的受教育程度、文化水平、市场环境以及法制意识薄弱都有直接关系。中国在监管的法律方面并不欠缺，监管力量也比国外要强很多,而国外虽有法律，但主要靠自律和职业道德。比如你在国外很难想象，自己的钱可以摆在别人的名下去买卖
股票，但在中国却是司空见惯。
近日依法查处周建明利用虚假申报手段操纵证券市场案，这是2007年9月<市场操纵认定办法>明确后，证监会首次查处此类案件。另外，被称为“牛市内幕交易第一案”的杭萧钢构事件，也说明了我国的证券市场监管还存在诸多漏洞。2008年的证券监管，您认为接下来会在哪些方面取得成就？哪些方面依然会存在难以克服的困难？
华生：需要改进的地方很多，但是我倒不认为法律不健全是主要的问题，因为中国的证券监管在全世界都是名列前茅的，门槛比国外高，监管也比他们严。我们的问题不在于规定少了，而在于我们一些大的制度特点。比如在证券市场里的国企，特别是大国企的比重很大，<证券法>对这些企业常常不太好用，经常都是破规矩的。其次还有效率问题，市场化国家是大部分事情不管，但是抓到一件就把你搞得倾家荡产，而中国经常是量大面广，从而雷声大雨点小，最后的处罚可能很轻。
因此，推进证券市场的基础制度建设将是当前及今后一段时期内中国资本市场的重要任务。比如要积极发展多层次资本市场，降低企业上市的门槛和难度，让大家尽可能走合法的股票发行渠道。同时也应对现行股票发行制度进行改革，可以从三个方面入手。第一是解决大盘蓝筹股流通比例过低的问题。我们现在大盘股流通比例一般只有2%-3%，这样供求失衡，老百姓买不到价廉物美的优质
股票，这样非法活动就有了空间，而且过低的公众持股比例还给
股指期货的编制以及运行埋下了隐患；第二是发行制度的市场化改革，让发行定价真正实现“随行就市”。第三是改变现行的新股申购办法，改变以资金为本的现状，实现以人为本的原则。总之，尽可能开正门、开大门，歪门斜道的市场就小了。
刘俊海：首先应当把追究通道打通，我觉得从法律责任上看这一点很重要。有很多部门认为，对于非法证券活动，是不是打了不罚，罚了不打或者罚了不赔。我们认为，民事责任刑事责任、行政责任这三大法律责任是并行不悖的，应该是打了要罚，罚了要赔。在三大法律责任之中，民事责任立于基础性地位。人民法院应对投资者权益争讼案件采取开门立案、凡诉必立的积极态度，在立案、审理、判决和执行诸环节充分体现公正、快捷的原则，重点解决立案难、执行难的问题。鉴于投资者权益争讼案件量大面广、专业性强，建议在法院内部设立专门合议庭审理投资者权益争讼案件，加强对法官的资本市场法律业务培训，培养一大批德才兼备的资本市场法官队伍。
资本市场是信心市场，加大投资者教育的力度对于刺激投资信心具有重大的现实意义。投资者教育的目的应当在于帮助广大投资者成为成熟理性的投资者，投资者教育的内容也不仅仅止于如何买
股票，更在于如何防范风险、识别欺诈、维护权益。此外，为使我国股东维权工作推向前进，加强股东维权工作，我国应早日建立股东协会制度，充分发挥非营利组织或非政府组织在股东维权方面的积极作用。
最后，应进一步完善证券投资者保护基金制度，针对近年来一些证券公司非法侵害投资者权益、然后濒临破产进而导致投资者严重损失的情况，国家设立证券投资者保护基金。中国证券投资者保护
基金公司成立后开展了大量有益于投资者保护的工作。从长远看，该公司的职能有待进一步拓展。建议该公司设立投资者诉讼支持金。为了取得必要的诉权，该公司可以以自己的名义直接购买上市公司发行的证券。在中小投资者对共(公)益诉讼态度迟疑的时候，
基金公司可以以自己的名义挺身而出，捍卫广大投资者的合法权益。
2008：从繁荣走向成熟 2007年是中国股市的繁荣之年。从繁荣走向成熟，不仅要短期监管，更要有自足长远的制度建构。上市公司、券商、监管机构等各个方面还存在哪些问题？另外，制度的完善与否也将一定程度决定未来，股市是否存在再次步入漫漫熊途甚至股市危机的风险？您如何判断2008年的股市？
刘纪鹏：从制度建设上看，实际上中国的上市公司目前的制度规范也不少，券商应该具备的从证券法到各种信息披露，无论是从制度还是从机构上，都相对健全了，但是执行的力度却不够。还有很多处罚，一求情就不了了之。中国为什么对这些欺骗投资人的行为，大股东也好，经理人也好，就不能重罚呢，为什么就不能重判呢？所以我们希望在法律的执行当中，要真正落实这些制度，拒绝人情，多重罚，杀一儆百。只有抓住了狠判，才能解决这个问题。
第二，就中国的情况来说，在信息披露上，不论是民营还是国有都存在着一股独大的现象。由于对一股独大的大股东的约束不够，就使得一个绝对的大股东可以掌握各种炒作股票价格的信息，包括各种决策。所以下一步在制度上应该对一股独大的大股东的股权进行强制的解散。其次对于一股独大的民营上市公司的监管，也要给予特别的关注。对于整个上市公司的独立董事表决，特别是关联交易都应该给予严格的事先的披露，让市场有所警觉，不能等他们把
股票都卖了，然后再说一声这是不行的。
第二在股权建设上，应该逐步要求民营上市公司，凡是超过50%以上的股权都要适当分散，最终将大股东的股权调整到20%以下。同时要建立职业经理人市场和完善独立董事制度，更多地发挥行业协会如证券业协会以及独立董事协会等机构的作用，这样，中国上市公司的治理才能上一个台阶。
我认为2008年的股市处理得好将会是一个快牛变慢牛的过程，这也是一个最理想的结果。因为从目前的情况来看， 2007年上市公司的业绩增长超过50%已成定局，所以目前的动态市盈率，或者说2007年的静态市盈率维持在38倍左右，基本上是可以见到的。正是在这样的情况下，我们也预计2008年中国上市公司的业绩能够增长到30%以上，这同样是有把握的。业绩增长30%，那么股价也应该增长30%，所以我们仍然能够保持在35倍到40倍之间的市盈率水平。我认为就中国的GDP增长大于美国4、5倍这样的发展速度和规模来看，中国上市公司的市盈率维持在35倍到40倍是合理的。因此我对2008年股市的预测比较理想的发展速度，还是增长率维持在30%左右。
华生：2007年8、9月份，我曾指出如果年内没有一次像样的调整，那么中国
股票市场的泡沫在2008年的破裂就很难避免。年底之前这个调整已经如期而遇，我相信它是正常和健康的。股市需要在震荡中整固。首先是基于股市的高估值水平。金砖四国经济增长都很快，但目前我国股市的市盈率即便在“金砖四国”里也是最高的，市净率大体上也是别人的2-3倍，股息率之低更是极不正常的。用总量概念看，上市公司市值与GDP的比例是世界最高，包括境外上市，中国本土企业的市值已经占到GDP的200%左右，而发达国家一般也不过100%。所以从各个衡量指标来看，我们现阶段的估值确实都偏高。其次，以“两防”作为宏观调控的首要任务，这样的外部环境对2008年的证券市场肯定会产生影响，股指再上新台阶有一定的压力。一方面，“两防”的主要目的是给经济降温，这会对证券市场的预期产生影响；另一方面，从紧的货币政策首当其冲地会对金融板块产生抑制作用，而
金融板块在两市市值占比近半，这种冲击体现得就会更为明显。最后，从市场本身来看，2008年也面临着很多变局：国际方面，美国次贷危机所引起的震荡、石油价格到达顶峰后的下一步走向；国内方面，2008年奥运会的举行对中国经济的影响等。因此，这种整固消化的过程也不排除会伴随一个比较大的震荡。从政策制定角度来说，如果说想避免大起大落，2008年上半年的股市恐怕主要还是要防止“大起”，以避免2008年下半年奥运会之后有可能出现的“大落”。在一定意义上说，现在的市场仍然是一个政府严格管制的市场，虽然不是价格管制，但是供给是管制的，需求也多少受政府控制。所以防止“大起”，其实就是增加
股票供给，加快红筹股回归、让已到期的限售流通股流通，让市场力量更多地发挥平衡供求的作用。这样，证券市场才能持续健康地向前发展。
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