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对于通货膨胀率的再审视:下调通货膨胀率年度预期

2017-03-10 11:27 国信证券

  开年的通货膨胀率数据已经落地出台,之所以说开年,是因为每年春节期间会有一些季节性错位现象出现,因此单纯从 1 月或 2 月的物价数据并不容易看出全貌。

  一、CPI 全年预期水平:2017 年全年 CPI 平均水平下调到 1.4-1.5%。

  1-2 月份 CPI 平均增幅是 1.65%,这个水平基本不含有春节错位因素,可以和去年 12 月份的 2.1%水平进行历史类比,显示通胀率在去年 11 月份 2.3%的高位基础上持续在回落。

  今年开年两个月的 CPI 环比增长显著弱于历史同期季节性,有暖冬因素影响了食品价格变化,但是非食品价格(需要考虑饮料和在外用餐这些原本在食品项目中且波动较大的项目在 2016 年开始被调整到了非食品口径中)的环比也没有超越季节性水平。展望后期,如果按照正常的季节性变化来看,2017 年全年的 CPI 增速会明显的弱于 2016 年,目前我们将 CPI 全年平均水平下调到 1.4-1.5%附近。

  总体来看,未来 5 个月时间内,CPI 同比增速会升到 1.5%的概率不大,根据目前的高频数据推测,3 月份的 CPI 增速甚至有继续跌破 0.8%的可能性。

  二、PPI 同比增速:2 月份至顶,后面展开持续回落。

  PPI 的环比已经连续第二个月出现回落,预计 3 月份的环比增长速度将继续回落下来,此外国际原油价格的同比增速已经在 2017 年1 月份触顶,2、3 月份持续回落,其与国内 PPI 的同比走势息息相关。

  此外,一个更值得关注的信息是 PPI 向 CPI 传导的担忧依然没有成行,从 PPI 构成来看,2 月份的生活资料价格同比增速依然保持平稳(0.8,持平于前期),环比增长速度则完全符合季节平均性。显示出 PPI 内容的所谓成本传导都没有出现(即生产资料价格向生活资料价格的传导),更无须担心生活资料价格向 CPI 的传导了。

  三、对债券市场的看法:基本面和监管担忧之间的 PK

  开年至今两月有余,债券市场总体形态偏弱,长期利率逼近了前高点。从 CPI 角度来看,通货膨胀因素开始发生改变,后期总体是正面支撑债券市场的。

  经济增长因素则主要落定在工业增速水平变化和固定资产投资变化上,从高频数据观察,开年 1、2 月份工业增速水平比去年 12 月份(6.0%)似乎有所好转,但是高频指标好坏参半,表现不错的有电煤耗用指标,表现不行的有汽车销售与生产指标等,预计开年 1-2 月份的工业增速略有回升,在 6-6.3%之间,但是总体来看,名义增速水平(简化衡量为工业增速+CPI 增速)则继续下行。

  进入三月份以来,由于高频数据并没有延续前期强势,电煤耗用量的环比增速显著弱于历史 3 月上旬的季节同期水平,再叠加去年 3 月份的高基数效应,预计 3 月份的工业增速将再度向 6%回落。目前,从中性预期假设来看,未来时期的名义增速水平表现请见正式报告。

  总体来看,经济基本面条件对于在债券市场呈现利多支撑效应。

  但是当前债券市场还受到另外两个因素的干扰,导致市场情绪谨慎偏弱,分别为:

  1、对于 MPA、资管新规、理财新规等监管政策的担忧。

  近期以来,关于这些政策的传闻不断,导致市场情绪随之起伏,对于这类监管政策的分析已经太多,而且持续分析猜测的周期已经长达了半年有余,不再赘述。

  这些政策对于债券市场的短期影响不容易猜测,要考虑政策细节,但是从中长期影响来看,是对于债券市场利多的。因为:首先这些监管政策的直指目标在于信用扩张的控制,希望通过监管的力量将中国无效过剩的一些信用扩张空间压缩,信用扩张如果受限,则对于债券市场是利多支撑;其次,理财、资管新规的本质在于控制非标类业务的扩张,未来中国的理财资产更多的将集中在标准类债券品种身上。

  2、对于美国加息政策的担忧。

  3 月 1 日以来,美国加息预期突然发生了翻天覆地的变化,连续的联储官员引导 3 月份加息的概率从 30%附近上行到目前 100%概率,10 年期美债利率也逼近前高点。

  本次加息(3 月 15 日,暂认为是必然要发生的事情)对于市场的影响并不在于是否加这 25 个点,而是在于加息落地后联储官员会向市场传递后期的何种信息。

  年初联储的加息路线图显示全年有 3 次加息,如果在本次顺利落地后,联储的加息路线图显示剩余的年内加息次数为两次,则利多债券市场,参考前两次加息后的经验来看,美国长期利率在加息落地后均会出现超过 30 个点的降息。如果在本次加息落地后,联储官员继续向市场传递年内还有 3 次(不算本次加息)的信息,美债市场依然存在不确定性。由于美债和中国国债之间只有心理层面的影响,因此上述担忧并不是一个主要考虑点,总体来看,当前债券市场的迷茫体现为经济基本面因素和监管因素的 PK,由于长期以来我们一直坚持经济基本面的分析思路,因此,我们站在前者力量预期上,依然对债券市场保持乐观看法,建议买入。

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