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新泉股份(603179)公司研究:空间大、格局清晰 OEM降本趋势下 成长可期

2020-02-13 15:34 互联网

  行业下行,叠加电动化+智能化带来的成本增加,传统零部件占比下降大势所趋。2019 年国内整车批发销量同比下滑8.2%,行业竞争加剧,传统零部件占比下降大势所趋。1)复盘历史情况,合资品牌在行业下行期市占率优先,指导价均大幅下探,期间合资-自主价差从最高8-10 万元,降至最低2-4 万元,存在巨大的降本压力;2)自动驾驶、电动化趋势下,内饰、动力总成等传统配置的价值量将受到挤压,根据德勤测算,2025 年传统内饰的单车价值量占比将由10.9%下滑至10.0%(-0.9 PCT);3)从财务表现来看,2018 年全球内饰件供应商EBIT 率仅5.6%,是各板块中盈利能力最低的。行业未来进入成本导向时代,国内本土供应商替代大势所趋。

  内饰行业空间广阔、格局清晰,国产化浪潮下,仍然是孕育龙头的优秀赛道。1)市场容量:2018 年全球汽车销量为9560 万辆,其中全球乘用车及轻型商用车实现销量8601 万,按照单车价值1 万元计算,再加总商用车的内饰件市场,内饰件全球市场接近万亿元。2)行业格局:目前国内合资车企的内饰市场,除了延峰内饰外,其余的德系、美系合资市场基本被弗吉亚、安通林等跨国龙头瓜分,行业格局清晰。3)从财务数据来看,内饰件行业制造生产带来折旧及摊销占收入比例在3%以下,规模优势并不能带来明显竞争优势,国内玩家凭借成本优势,拥有成长机会。

  进口替代为大趋势,公司成本优势明显,成长空间广阔。1)海外龙头目前将传统内饰业务视作现金流来源,而战略重心已经转向智能座舱与ADAS 等高壁垒、高利润的方向,期间较长的研发周期,给了公司在相对“低端”传统内饰市场的发展机会。2)近几年合资定点权不断下放,本土供应商获得定点日趋频繁。对于供应商而言,自上而下较难,一旦由合资客户转向自主客户,意味着更长的汇款周期、更频繁的年降谈判与更高的响应速度要求。公司起家于商用车,乘用车客户以吉利等自主客户为主,在年降的承受能力与响应速度方面,公司具有天然的优势。公司2017 年已通过IATF16949 认证,未来随着主机厂对本土供应商接受程度的逐步放开,拓展合资客户的最大壁垒正在逐步消除。3)对标延峰、弗吉亚、安通林等海外巨头,公司在利润率、原材料占比、用工成本等方面优势明显,意味着在竞争阶段,公司拥有更大的压价空间,未来渗透潜力强。

  在手项目储备充足,未来有望实现产品量价齐升。2017-2019H1 年期间,公司产品价值量稳步提升,销售均价从579 元/件提升至763 元/件,销量结构不断优化。同时截止2018 年,公司研发项目共计47 个,批量、工程、产品各个阶段均有储备,在手项目梯队合理,未来有望陆续贡献业绩。

  目前公司新/旧项目已开始逐步切换,2018 年起折旧摊销快速增长(同比+80%以上),未来新项目逐步爬产后,公司业绩将迎来新的成长轨道。

  投资建议:预计19-21 年归属母公司利润为2.07、2.98、3.66 亿,对应PE 为23.3、16.2、13.2 倍。看好公司在研发、成本控制的核心优势,有望逐步切入新主机厂客户供应链,成长为行业巨头,维持“买入”评级。

  风险提示:配套车型升级改款未能成功切入以及车型销量不达预期的风险;原材料价格风险;汽车整体销量下滑带来的风险

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