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拉开大金融期货时代序幕

2013-08-05 11:26   南方财富网   www.southmoney.com
    

  国债期货上市将拉开大金融期货时代序幕,这主要体现在三方面:一是债券规模在中国资本市场占据约66%的份额;二是目前中国债券市场体系尚未完善,依然存在巨大的完善空间;三是国债期货的推出,能加快中国利率市场化的进程,具有划时代意义。

  中金所5年期国债期货合约逐级提高交易保证金和梯度限仓的方式图

  国债期货仿真交易成交和持仓变动

  四大交易所部分主要品种保证金比率一览表[NextPage]

  部分国家国债期货推出时间

  部分国家国债期货推出时的利率市场化程度

  中金所5年期国债期货仿真交易情况回顾[NextPage]

  2012年年底中国债券产品结构图

  产品设计完成、产品模拟测试、中金所培训、证监会签字……随着一系列活动的开展与流程的推进,国债期货已呼之欲出。国债期货,即将拉开大金融期货时代序幕。

  国债期货拉开大金融期货时代序幕,主要体现在三方面:一是债券规模在中国资本市场占据约66%的份额;二是目前中国债券市场体系尚未完善,依然存在巨大的完善空间;三是国债期货的推出,能加快中国利率市场化的进程,具有划时代意义。[NextPage]

  有助于完善中国债券市场体系

  自1981年财政部正式发行第一张国库券以来,中国的债券市场已经走过了三十多年的岁月。而在这三十年间,无论是总规模还是数量,中国债券市场在全球债券市场中都排名第三,亚洲第二。

  然而,在规模不断提升的同时,我国的债券市场也存在监管体制和市场分割、投资者结构单一、定价基准缺失、信用基础薄弱、机制不健全等多方面的不足。

  债券发行市场、交易市场和风险管理市场这三个市场共同组成债券市场稳定的“铁三角”。然而,目前我国债券市场缺少了一个高效的风险管理市场。

  数据显示,截至2012年年底,中国债券市场上包括国债、信用债、央票在内的债券存量高达27万亿元,其中,可流通国债余额达到7.01万亿元,约占GDP的14%,约是1995年国债期货试点时期可流通国债存量的70倍。也就是说,国债利率每上升1个百分点,国债市值将贬值3000亿元。如此巨大的规模,将催生投资者强烈的避险需求。

  国债期货的推出有助于完善中国债券市场的投资交易策略。目前,我国从事债券交易的方式一般是持有到期,或者是通过询价的方式寻找买价比较便宜或者卖价较高的券进行交易,利润主要来源于买卖间的溢价差额,这使得债券的投资交易处于“裸奔”的状态,通过债券衍生品进行套期保值等风险管理的方式在我国尚不完善。

  国债期货的推出,以其具有的卖空机制,能为债券投资者提供套期保值、套利交易、投机交易、资产配置、久期匹配等交易策略,使债券市场的交易策略更加完善和丰富,产品更加多元化。这从股指期货的经验也可得出类似结论,自2010年4月16日股指期货推出之后,股票市场的策略得到极大的丰富,目前已经出现在市场上的有量化投机、套利、现金证券化、合成指数基金、复制期权五类策略,其中,量化交易最为风行。据统计,量化交易量在股指期货总交易量的比重,在上市初期大约为2%,目前已到40%左右。

  一般而言,在国债期货推出后,投资者可以通过国债期货替换投资组合中的债券现货,以达到原投资组合的资产配置形式,而并不需要改变投资组合的投资规模。另外,也可以通过卖空国债期货而缩短持有国债的久期,降低原国债长期持有的风险,或通过做多国债期货以延长原国债的久期增加收益。

  例如,某机构现拥有1亿元债券现货资产,其修正久期为7年。该机构预测未来一段时间市场利率将上行,为减少利率上行导致债券资产价值下降的风险,该机构决定通过卖空5年期国债期货来降低组合的修正久期至6.5年,现假设国债期货对应的CTD券全价为100.95,修正久期为6.118,转换因子为1.0267,期货价格为97.888,则国债期货的有效久期为100.95×6.118/1.0267/97.888=6.15。该机构须卖空(6.5-7)/6.15×(1000000/10000/97.888)=8张期货合约。这个例子解释了,在预计未来利率存在上行风险,致使债券价格下跌的情况下,投资者可以通过卖空操作,进而缩短持有国债的久期。[NextPage]

  有助于活跃国债二级市场

  自2010年4月16日股指期货上市以来,其发展速度较快,顺利实现“高标准、稳健的开始”的目标,成功地嵌入运作和发展资本市场。数据显示,主力合约与沪深300指数的价格相关系数高达0.999,基差率维持在±1%以内。与此同时,交易量从2010年的月均50万手上升到2013年上半年的月均150万手,增幅达到月均200%。

  借鉴股指期货的成功经验,再加上国债期货内在的设计特点,较低的保证金率、较高的杠杆性也为国债期货有效地活跃债券现货市场提供了保证。

  高杠杆确保国债期货高参与度。中国目前5年期国债期货保证金比率定为2%,合约价值为每手100万元人民币,考虑到期货公司收取保证金会有所上浮,约3万元可以参与1手国债期货的买卖。从绝对数量上,虽然我国国债期货保证金比率较高,但主要是从我国正处于利率市场化改革初期,处于利率市场的风险管理角度考虑。国债期货2%的保证金比率(50倍的杠杆)已经是目前国内杠杆比率最高的品种。数据显示,一般的商品期货的保证金率为5%左右,股指期货的保证金比率为12%。

  此外,国外成熟经验也为“国债期货有助于活跃债券市场”提供了例证。2011年6月美国CME数据显示,5年期国债期货保证金比率是1.1%,合约价值为每手100000美元,相当于投资者只需1100美元(折合人民币约6750元)就可以参与买卖1手国债期货。低保证金率和较低的交易门槛也大大活跃了美国国债市场的投资。中金所资料和WIND数据显示,1976年,美国国债期货推出之初,其国债规模仅为6535亿美元,而截至2013年7月,美国国债市场规模达到16.7万亿美元。中国目前国债规模为12159亿美元,相当于美国国债期货上市初期的1.86倍。

  国债期货仿真交易状况回顾

  股指期货成功上市的经验表明,开展仿真交易是新产品上市前的重要环节,对于检验技术系统、完善合约规则以及深入开展投资者教育都具有重要意义。自2011年11月份中金所内开展国债期货仿真交易以来,国债期货总体运行情况良好。

  国债期货仿真交易较为活跃,成交持仓比逐渐接近国外成熟市场。仿真交易上线初期,国债期货各合约受到市场追捧,其后交易日趋平稳,举办仿真交易活动期间,成交量显著增加,银行参与活跃度迅速提高。

  中金所资料显示,截至2013年5月底,国债期货仿真交易日均成交量约为4.4万手,日均成交金额428亿元,日均持仓量约9万手,而随着国债期货仿真交易的平稳运行,市场参与度稳步提高,近期总持仓量已经突破14万手。2012年全年成交持仓比平均值为0.57倍,接近境外国债期货成熟市场。而在参与活跃度方面,银行以其拥有大量的国债期货,一直是国债市场的交易主体。2012年9月之前,银行交易总量尚不到1万手,截至2013年5月15日,各银行总交易量已经突破36万手,短短半年时间,交易总量增长36倍。[NextPage]

  利于利率市场化改革

  在中国,国债的交易市场分为交易所市场和银行间市场。然而,由于缺乏国债期货市场,我国债券市场统一互联工作虽然进行了多年,但成效并不明显,场内市场和场外市场之间依旧相对独立。国债期货产品为两个市场提供套利操作,消除同一个券种在两个债券市场上的定价差异。此外,由于转托管机制的存在,国债期货的交割制度将增加场内和场外市场之间的债券流动,有利于债券的价格发现。

  对于利率市场化改革而言,国债期货有助于解决利率市场化过程中急需解决的“如何定价”和“如何避险”这两个基本问题。目前,我国的货币市场利率、债券市场利率、协议存款利率和外币存贷款利率都已由市场确定,只对本币的存款利率上限和贷款利率下限仍有一定限制。因此,利率市场化推进的关键就是,要寻找到能够作为存款定价和贷款定价依据的“锚”。而国债期货的产品标准、报价连续、集中交易、公开透明的产品特性,能够准确反映市场预期,形成全国性、市场化的利率参考定价,有助于构建基准收益率曲线,为定价提供了“锚”。据国外成熟经验,多个国家的利率市场化改革,均在国债期货推出后完成。

  保证金是期货风险控制的第一道防线。根据中金所对过去几年交易所和银行间市场日波动率的数据测算,我国国债期货保证金率最低交易保证金设为2%,覆盖1个涨跌停板,这既能弥补保证金过低而可能发生的损失,也能避免过高的保证金水平导致交易者机会成本的增加,而影响市场交易的积极性。此外,为了防止买方违约、持仓过度集中、交割月逼仓等风险事件的发生,我国5年期国债期货采取交割期内逐级提高保证金和梯度限仓标准双管齐下的方式。

(南方财富网期货频道)
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