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后“钱荒”时代的债券市场

2013-08-05 11:30   南方财富网   www.southmoney.com
    

  可以推断,货币政策并非真正在收紧,央行营造出一种偏紧的氛围,一方面有利于推动银行降杠杆节制放贷,另一方面也是通过SLO为市场提供流动性。下半年面临着外汇占款负增长压力,央行整体上或会努力维持流动性的稳定中性。

  “钱荒”时期债券市场的暴跌让机构越发感到利用国债期货避险的必要性,千呼万唤中,国债期货终于箭在弦上。近期,债券市场持续与基本面背离,而对货币政策从紧的预期无疑是这种背离背后的重要推手。短期内政策具备的逆周期性功能,使得政策取向成为国债期货上市前后市场关注的焦点。

  兵无常形,央行的政策自然是根据形势的变化相机抉择。促使上半年央行态度转变的,是广义信贷的失控和货币政策的失灵。一季度社会融资总规模超6万亿元,同比增速达到58%,但GDP同比增速却出现回落。房地产泡沫和地方融资平台对实体经济形成挤压并推高了融资成本,同时也积累了越来越多的债务风险。为防止债务风险进一步扩大,除了央行开始对信贷踩点刹外,其他各部委也配合出台了多项措施,如银监会出台的规范商业银行理财业务投资运作的8号文以及加强地方融资平台风险监管的10号文,都意在控制这部分资产的无节制扩张。可以推断,央行欲从整体上收紧货币政策来倒逼银行主动减杠杆并谨慎管理流动性,不过度放贷,并辅以多项措施促使资金流向实体经济,提高金融资源的使用效率和投向安全性。但在面临“钱荒”冲击的时候,流动性好的资产首先遭到抛售变现,而信贷是最后受到冲击的。所以,依靠收紧货币政策倒逼银行约束信贷,见效慢且短期副作用大,市场极度动荡提升了系统性风险爆发的概率。因此央行最终还是转为安抚市场,但机构仍然心有余悸,一直处于高度谨慎状态。

  当然这种货币从紧预期确实引发了金融机构的减金融杠杆行为,从近期货币市场上的成交量中不难发现,货币需求已大不如前,上半年那种日成交达7000亿—8000亿元规模的盛况已不复存在。信贷方面,在总量稳定的前提下,用好增量必须“有保有压”,房地产、融资平台、“两高一剩”行业信贷会收紧,而符合政策导向的产业则能得到更多的资金支持。一般而言,在有限的资源面前,供需较量下价高者得,这也是房地产和融资平台对实体经济中小企业产生挤出效应的原因。央行一方面希望降低企业融资成本,另一方面希望控制住社会融资规模,实为两难。所以依靠收紧货币政策从而限制银行控制信贷规模,其效果注定是有限的。相反,以“定点清理”的行政手段进行的额度管理或窗口指导则更为直接有效。

  广义信贷投放中,债务直接融资链条最短,从审批上对其进行控制也相对容易。而间接融资尤其是表外理财,派生链条过长,游离在监管之外,加上愿意承担高成本的对接方都是难以通过正常渠道融资的资质较差的实体环节,其风险难以估量。根据管理层抑制这些非标资产过度膨胀的最终目的,未来政策取向应是稳货币、紧信贷,这客观上降低了企业发债融资成本,当然必须以阻断同业资金流向非标资产为前提。

  近期在外资大肆唱空中国的氛围下,李克强抛出了“下限底线论”,重提稳增长的重要性,这确实对稳定市场对经济失速的担忧起到了积极作用。若不出台相应的政策,按目前经济的下滑惯性,“稳增长”的目标恐难以实现。而在经济疲弱、通胀不高的背景下,紧货币的逻辑并不牢靠。另一方面,我们看到近期信用债发行供应也显著增加。铁路总公司1500亿元债券获批,围绕着铁路投融资制度改革和经营权放开的措施接连推出,这也意味着下半年铁路基建大潮将至,而这些政策如果没有货币配合则会成为无源之水。

  所以有理由相信,货币政策并非真正在收紧。央行营造出一种偏紧的氛围,一方面有利于推动银行降杠杆节制放贷,另一方面也是通过SLO为市场提供流动性。下半年面临着外汇占款负增长,央行整体上或会努力维持流动性的稳定中性。近期,6月外汇占款出现负增长引发降准预期,但目前的资金面还没到必须降准的程度。未来如果出现资本持续大幅流出导致基础货币显著萎缩,才有望降准。

  结构性问题不能用非结构性方式解决,漫灌式的宽松并不能解决经济结构中不平衡的问题,所以降息暂不可期。取消贷款利率下限已经成为现实,这说明政策还是有宽松意向的。中长期看,大型国企等议价能力高的企业融资成本会下降,中小企业的融资成本则会稳中有升,但可得性提高。而短期看,目前贷款中采用基准下浮的仅占约11%,而且在后“钱荒”时代,在房地产和地方政府融资需求仍较为旺盛背景下,银行也难有动力下调贷款利率。

(南方财富网期货频道)
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