2008年2月22日 17:28
[世华财讯]一、一月要闻点评
1、央行08年首次工作会议召开
央行2008年首次工作会议于1月3日至4日在北京召开。由于历年央行的首次工作会议，会提出该年的货币增速、信贷控制目标等关键指标，因而被认为该年的货币政策的“施政总纲”。本次工作会议，央行行长和副行长先后做了重要的讲话，为全年货币政策定下重要的基调。
点评：央行决定从五个方面来执行从紧的货币政策，这五个方面是07年货币政策措施的延续，特别是三大货币政策工具存款准备金率、汇率和利率。分析师认为08年三大货币政策工具调整的频率和幅度也许没有07年那么多和那么大，但相关货币政策紧缩手段调整一定幅度后需要关注继续执行后的相应政策累积紧缩效应。预计08年存款准备金率最高可调高至18％；人民币升值幅度有可能进一步扩大，达到10％；在不调整利息税的情况下，央行将可能加息两次。
央行此次的会后声明没有按照惯例公布2008年的货币信贷调控目标。分析师认为在人民币处于加速通道中，外汇占款激增，货币政策更多时候处在被动地位，具体目标制定并不能完全实现。且08年宏观经济具有一定不确定性，货币政策在定下从紧的基调的同时，需要留下一定相机抉择的空间。在会议上，央行提出，进一步深化
外汇管理体制改革，稳步推进资本项目可兑换。预计08年央行在资本项目开放步伐较快。同时，在工作会议上传出信息,央行将创新直接融资产品,研究开发能够实现企业直接融资的中期票据(期限为3-5年的票据)。从短期融资券的发展历史看，中期票据的发展潜力巨大。将为改变中国目前直接融资和间接融资失调状况起到了较大作用，同时也有利于完善货币政策传导机制。
2、1月16日，央行决定于1月25日起上调准备金率
为落实从紧的货币政策要求，继续加强银行体系流动性管理，抑制货币信贷过快增长，中国人民银行决定从2008 年1 月25 日起，上调存款类
金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点。
点评：07年以来，央行进行了11次准备金率上调，至此，准备金率已达到15%，准备金率作为央行回笼流动性的工具已显常规化。由于1月份到期央票量巨大，准备金率的上调一次性冻结1800亿左右资金，缓解了央票和正回购组合的发行，有效平衡了银行间市场流动性状况，而3月份央票到期量仍然较高，1季度是央行货币政策的重点，预计准备金率仍然会有使用空间。
3、美联储1月连续降息2次
1 月22 日，美联储宣布降息75 个基点至3.5%；同日，美国总统布什表示不排除会扩大经济刺激方案。1 月30 日，美联储宣布再次降息50bp，美联储累计降息达125bp，联邦
基金利率降至3%，贴现率也下调至3.5%。
点评：最新公布的宏观数据显示美国短期看不容乐观，12月份消费环比下降0.4%，季节调整后失业率持续上升到5%，PMI指数回落到47.7（低于50意味着经济在收缩）；22日的降息是美联储为了阻止金融市场崩盘以及经济衰退而采取紧急措施，美联储采取降息75个基点的紧急措施而不是在下周的货币政策会议上行动说明美国十分关注
金融市场形势，并且比以前任何时候都更为担心美国经济会陷入衰退。此次大幅降息是继1 月18 日美国政府宣布金额达1450 美元的减税计划后为避免经济衰退采取的又一项重大举措。这两项重大措施的出台，一方面反映了美国经济增长已经在明显放缓，经济增长前景确实不容乐观；但另一方面也显示出美国政府阻止经济陷入衰退的决心。
至此，美联储已经5次降息，降息幅度累计为225BP，大规模降息虽然会在滞后一段时间后对经济产生刺激作用，但对于通胀却如“火上浇油”，预计08年中期美联储可能会将联储利率最终下调至2.75－2.5%，最终的结果需要视美国经济的最近情况确定，在各种政策刺激作用下，美国经济可能会缩短下滑的时间期限和幅度，但是未来1－2个季度中，美国GDP增长幅度可能非常低，不能排除出现负增长的可能性。
由于美国大幅降息使得中美利差逆转，中美利差扩大的趋势将使人民币升值压力加大。
二、宏观数据点评
1、1月份贷款新增额超8000亿
2008 年1月末，广义货币供应量(M2)同比增长18.94%；狭义货币供应量(M1)同比增长20.72%。人民币贷款同比增长16.74%。1 月人民币贷款增加8036 亿元，同比多增2373 亿元。
点评：1 月份的
金融运行数据显示，除M1 同比增速与07年12月相比略有下降之外，M0和M2 均较07年12月均出现了明显的反弹。是广义货币M2 增速创下了19 个月来的新高，改变了近月来货币供给增速水平逐步回落的趋势。
从07年4 季度以来，央行采取积极的实施紧缩货币政策，回收商业银行的流动性，多次上调法定准备金率压低商业银行的超额准备金水平，同时央行对商行的“窗口指导”力度很大，而08 年的货币政策基调已转为“从紧”，在这种背景下，1 月新增贷款规模还能达到历史新高8000 亿元超出了市场研究机构的普遍预期。
分析师认为1 月份新增贷款剧增的原因，基本因素是新年信贷额度归零，由于紧缩调控在07年4 季度异常严厉，导致多数贷款需求资金滞后到08年初，集中的释放使得总量得出历史新高。在8000 亿的构成中，非
金融性公司及其他部门贷款增加6681 亿元占主要部分，也说明了企业的资金需求被07年4 季度以来的紧缩政策扭曲。
2、1月份贸易顺差超市场预期
08 年1 月份中国外贸进出口总值达1998.3 亿美元，比07年同期增长27.1%。其中出口1096.6 亿美元，增长26.7%，比07年12 月份提高5个百分点；进口901.7 亿美元，增长27.6%，比07年12 月份提高2.1 个百分点；当月实现贸易顺差194.9 亿美元，较07年同期增长22.6%。出口增长速度与贸易顺差规模明显超出市场的预期。
点评：分国家和地区看，1 月份，中欧双边贸易总额增长30.1%，基本与07年底持平；中美双边贸易增长12.2%，高于07年12 月份2.5 个百分点；中印度双边贸易增长76.7%，不过由于对印度贸易占中国贸易比重较小，因此虽然增速很高，但影响有限。
1 月份中国的出口增长速度与贸易顺差规模明显超出市场的预期，有两方面的原因：
一是美国经济放缓及其对全球经济增长的影响尚未充分显现。虽然07 年四季度美国GDP 增速仅为0.6%，低于市场预期，但这主要是企业削减存货引起的，库存的波动使其第四季度GDP 增幅降低了1.25 个百分点，这对08 年初的美国经济增长影响是正面的，因为企业可能已经处置了多余存货。这也意味着目前美国经济增长大幅放缓的影响尚未真正显现。
二是价格因素的影响。这包括两个方面：首先是在过去一段时间原材料成本大幅上升后，中国企业提高了产品的出口价格，这可以从进口增速不断上升得到一些验证；其次是近3 个月，人民币对美元升值速度明显加快，这也使得以美元计价的出口增速有所提高，也即所谓的J 曲线效应。
由于今后一段时间美国经济及全球下行的风险仍在增加，最终会对中国出口产生大的负面影响，因此，当前出口这种超预期增长能否持续还是需要进一步观察。
3、1月份CPI、PPI再创新高
1 月份，居民消费价格总水平同比上涨7.1%。其中，城市上涨6.8%，农村上涨7.7%；食品价格上涨18.2%，非食品价格上涨1.5%；消费品价格上涨8.5%，服务项目价格上涨2.6%。从月环比看，居民消费价格总水平比2007 年12 月上涨1.2%。
1 月份，工业品出厂价格同比上涨6.1%，原材料、燃料、动力购进价格上涨8.9%。在工业品出厂价格中，生产资料出厂价格同比上涨6.5%。其中，采掘工业上涨20.5%，原料工业上涨8.5%，加工工业上涨3.8%。生活资料出厂价格同比上涨4.6%。
点评：1月CPI出现过高增长最主要因素仍然是食品类价格，从肉禽及油脂价格走势来看，07年下半年以来增加食品供给的政策措施并没有见效，国际大宗商品价格上涨和上游企业产品出厂价格上涨也是助推了CPI的上涨，另外，1月份的雪灾造成运输成本上升和物品供给不足使得物价上涨因素具有短期性，分析师认为央行对通胀的担忧可能不会立即引起加息政策。
PPI 上涨受到能源价格上涨的影响。能源供求紧张、价格快速上涨。拿煤炭来说，煤炭资源供给紧张是造成近期煤炭短缺的主要原因。从进口的大宗商品看，由于大部分是可贸易品，受到国际市场价格的影响比较大，国际市场上大宗商品价格的上涨提高了国内企业的生产成本。由于国际上大宗商品价格上扬，短期内食品价格受到翘尾等因素影响难以下降，PPI 保持增长态势的可能性比较大。
最近3 个月工业品分类价格分析看，在上游原材料PPI 以及RPI 推动下，中游加工业的价格上涨有所加快。在供求基本平衡的经济条件下，成本上升会直接导致商品涨价，因此基于这种前提下，上游产品价格上涨传导到中下游的产品的力度可能加大，加之目前CPI 主要是由食品带动的结构性通货膨胀，这样引发全面通货膨胀的压力加大。
三、一级市场运行分析
1、巨量央票到期 市场流动性维持充裕
1月份央票到期量较多，为6000亿左右，并且07年底发行的短期限正回购也集中到期，银行间市场面临流动性集中释放，央行1月份公开市场操作力度明显放大，其中发行央票4330亿元，回购量为8860亿元，并且于25日上调准备金率0.5%，冻结资金在1800亿左右；由于07年央行频繁上调准备金率，下半年又面临大盘股回归潮，使得银行间市场资金面短期抽紧，造成短期回购来临飙升，扰乱市场运行，08年这方面将有所改善，除了新股发行制度的改革外，央行积极利用正回购期限短的有利优势对流动性进行合理引导，有效避开了中煤能源上市和同期准备金率上调造成的资金面抽紧。
相比于6000多亿的央票以及贸易顺差和正回购所带来的流动性，1月份央行回笼力度虽然放大，但银行市场流动性仍然相对宽松，央行维持市场较为充裕的流动性主要是基于“春节”长假效应和雪灾所带来的贷款需求的考虑，同时造成1月份新增贷款高达8000亿左右。
1月份300亿的商业银行定期存款为商业银行补充了资金量，此笔存款期限3个月，采用shibor式定价，利率则高达4.50％，因为受到新股发行的扰动，在资金从中小银行机构集中向国有大行聚流的过程中，中小银行对于贷存比急剧上升的感受最为直观。而按照银监会的规定，商业银行的贷存比不得超过75%，因此获得到这笔国库现金将大大缓解他们的吸收存款的压力。由于07年年底加息刚过，市场1月份加息预期不明显，央票发行利率亦维持平稳。
2、国债
金融债发行计划出炉
1月份债券发行较前一月有所放缓，国债作为主力品种尚未发行，国开行和农发行均发行3期
金融债，年初企业债发行量低靡，短融发行依然活跃，1月份
债券发行总量仅为950亿。
由于国开行有可能转为商业银行，信用度将有所下调，筹资成本相应提高，1月份国开行债发行利率也作出了高于市场预期的表现；随着二级市场走强，短融发行利率整体略有下降。
08年国债和政策性金融债部分发债计划出炉，作为债市主力，08年国债和金融债的发行量将仍然维持较高水平，其中国开行08年政策性金融债券发行额为5800亿元，其中，中长期债券发行额5300亿元，短期债券发行额500亿元；农发行08年政策性金融债券发行额为2600亿元，其中，中长期债券发行额2000亿元，短期债券发行额600亿元；进出口行08年全年发行
金融债1770亿元，其中：中长期债券发行额1170亿元，短期
债券发行额600亿元；从国债计划表亦可以看出，中长债占据较高比例，债市期限分布趋于合理。
四、二级市场运行分析
1、回购利率冲高回落 资金面保持平稳
1月份货币市场利率大体表现平稳，作为即时反应市场资金面的超短期利率，7天期回购利率和shibor在准备金率上调期间略有冲高，随后回落至3%左右，而1天期回购利率和shibor的最高点则出现在1月初，高至2.5%，随后一直维持在1.88%左右，超短期回购利率反应出市场资金面较为平稳。而3M至1Y的回购利率和shibor则呈现出与央票利率高度相关的特点，由于1月份央票发行利率维持不变，因此货币市场利率也表现平稳，略有上扬趋势。
虽然受雪灾和春节临近的影响，1月份商业银行新增贷款超8000亿，但是银行间系统流动性仍然维持较为宽裕的状态，中煤能源发行使得7天期回购利率冲至5%，但1天期回购利率一直保持平稳，没有出现07年四季度大盘股发行和准备金率同期上调带来的混乱，银行间市场资金面的平稳主要原因有三：首先，巨量央票和正回购的到期，加上贸易顺差和热钱带来的资金流，保证了银行间市场资金量的供应；其次，考虑到目前的高通胀率，央行存在较大的回笼压力，但央行巧妙利用正回购期限短的优势，有效引导市场资金状况，避免了大盘股发行和准备金率同期上调造成的资金面紧缩；其三，商业银行定期存款的发行有效补充了部分商行的资金量，使银行存贷比有所改善。
2、债市全线上扬
1月份以来，
债券市场基本面和资金面均保持平稳状态，在机构年初建仓资本和股市调整期寻求避风港的资本的共同推动下，债市1月份表现出全线上扬行情，企业债亦走出低靡行情，出现报复性反弹，交易所国债和企债指数也同期出现强势上扬行情，反映出了债市资金推动下的乐观情绪。
从收益率曲线对比图来看，较之于前一月末，固息国债、浮息国债、交易所国债和企债以及短融的收益率曲线下移趋势较为明显，央票、
金融债和银行间企债的收益率曲线变动幅度较小，值得关注的是，交易所企债收益率长短债利差为负的现象逐渐加剧，整体上看，
债券收益率曲线呈现平坦化趋势。
基于二级市场收益率的走低，
债券一级市场受到带动，短融发行利率较前期有所下降。
五、后市展望
近期部分宏观数据出炉，数据显示1月份新增贷款量达8000亿元，PPI高达6.1%，而CPI则创下97年以来新高，同比增长率为7.1%。1月份CPI出现高位主要原因有四方面，首先是食品类价格增速仍然高居不下，肉类品的供应并没有得到有效的改善，其次是国际大宗商品价格全面上涨，造成国内粮油等大宗商品价格上扬，其三是上游企业产品出口价上涨造成的成本推动型通胀，其四是由于1月份南方雪灾造成运输成本上升导致的南方地区商品价格上涨，虽然管理层通过价格管制手段限制部分商品价格过快增长，但价格管制手段并不能作为一种市场化手段长期使用，1月份CPI仍然超出市场预期，也造成债市的情绪波动，市场加息预期有所升温，债市进入调整阶段。
高额贷款增量和CPI数据能否作为1月份央行再度加息的依据？分析师认为央行可能不会立即加息，主要原因有三：首先，1月份新增贷款和CPI过高主要受到雪灾的影响，而雪灾作为短期影响因素不具备可持续性，因此央行可能会采取对CPI继续观望的态度；其次，由于1月份美联储连续2次降息，联邦
基金利率目前为3%，中美利差明显倒挂，次级债危机使得美国经济出现衰退迹象，全球经济也出现放缓，在全球经济背景下，中国作为一个经济体本身也难以摆脱影响，因此为了保持经济的持续高速发展，央行在继续加息问题上需要更为谨慎；再次，1月份起，人民币升值出现加速，这反映出央行开始寻求汇率政策来缓解目前国内流动性过剩和通货膨胀问题，也从一定程度上缓解了加息出台的紧迫性。
由于1月份央票到期量巨大，央行回笼上多采用央票和正回购组合，并上调准备金率0.5个百分点，有效平衡了银行间市场资金面，也积极配合了春节临近和雪灾影响下的贷款需求，由于2月份央票到期量有所收敛，并且央行2月份新发央票量已达3500亿元，预计2月份准备金率上调的可能性不大，但随着3月份巨额央票量到期，央行将重拾准备金率作为回笼工具。在CPI不甚乐观形势下，银行信贷调控工作由以前的季度调控改为月度调控，反映了央行对信贷调控工作高度重视，预计未来银行系统月度新增贷款量将会有所收敛，银行间市场资金面将会维持较为充裕的状态，债市行情目前最大的不确定性来自加息和机构资金转移两个因素，分析师认为08年股市将是结构性和阶段性行情，市场投资风险加大，因此股市反弹不会造成资金大量转移，但3月份政府换届背景下，股市将会迎来一波反弹机会，也会使机构对债市兴趣有所降温，预计债市后市将出现小幅调整，但随着加息声音的消失，市场情绪恢复乐观情况下，债市仍有反弹机会。
六、机构观点
1、中银国际??债市2月投资策略
中银国际认为近期宽松的资金面有望支持债市继续温和上涨，但节后央行逐步加大流动性回笼力度以及1 月份CPI 或将达到7%的新高可能会对市场产生一定影响，不过中银国际认为即便市场有所回调，也应该不会吞噬近期的涨幅。一方面、央行流动性的回笼是一个渐进的过程，短期内还很难令市场资金面出现趋紧局面，根据中银国际的估算，12 月末商业银行超储率超过4%，扣除法定存款准备金率已上调的0.5%，超储率仍可承受1.5%-2%的准备金率上调；另外，公开市场1 月份未对冲量以及2月份的到期量约高达9000 亿，2 月份的资金面仍应较宽松。另外一方面、随着07 年CPI 迭创新高，市场对CPI 的敏感度已经有所下降；实际上，即使1 月份CPI 创下7%及以上的新高，央行在两会（拟定于3 月5 日召开）前升息的可能性也不大，随着国内外经济环境的复杂化，央行进一步加息面临很大压力，同时也需要更多经济数据的支持。
总体来看，中银国际对2 月份市场走势仍然谨慎看多，选择中长期品种可获得较高的持有期回报，目前1 个月期的远期利率曲线仍然显示延长久期可以提高回报。之前已经增持中长期品种的投资者，目前可继续持有；但是对于希望增持中长期品种的投资者而言，中银国际建议选择中长期
金融债替代国债。
1）
金融债信用利差大幅扩大
由于金融债整体流动性欠佳，因此近期国债市场的强劲反弹尚未能完全传递至金融债市场，导致金融债信用利差曲线整体上移，3-7 年期金融债信用利差扩大约20bp。中银国际认为信用利差的扩大给金融债目前的收益率水平提供了较好的保护，对于希望增持中长期品种提高回报的投资者而言，建议以中长期金融债替代国债。在之前报告中中银国际分析了长期金融债的隐含税率已经回复至历史高位，投资价值较高。结合流动性方面的考虑，建议投资者选择7 年期固息
金融债。
2）短端收取7 天回购利率/支付固定的利率互换价值提升
近期由于资金面的宽松以及新股发行网下申购电子化方案的获批，外资行疯狂打压互换利率，目前1 年期离岸互换利率已经下降至3.26%和3.18%。在离岸市场的带动下，境内短端互换利率大幅下滑，1 年期报价在3.25%/3.16%，是最近3 个月的低点，同时也接近最近3 个月回购利率的加权值。中银国际估计，除了近期资金面的宽松外，部分外资行07年下半年大量支付固定仓位的止损需求也是推动互换利率大幅下行的主要动力。短期来看，2 月份资金面应该仍然相对宽松，但3 月份起宽松的局面可能有所改变，一方面、随着2 月份起公开市场到期量的下降，央行公开市场回笼能力将有提升的空间，预计1、2 月份商业银行新增贷款较快也会促使央行加大流动性回笼力度；另外，3 月起大盘新股IPO 的陆续启动将继续推动回购利率脉冲式波动。根据中银国际在2007 年12 月27 日发布的年度策略报告，中银国际预计08 年7 天回购利率的加权值将在3.0%-3.3%附近。因此，对于希望收取浮动/支付固定的锁定融资成本的投资者而言，目前该利率水平已经颇具吸引力。
3）互换+现券的套利利差扩大至历史高点
如果在上面的支付固定/收取浮动的利率互换交易中考虑进现券，以7 年期
金融债为例，债券收益率与互换利率之间的利差已经扩大至06 年以来的高点，目前约170bp，投资者可以在锁定融资成本的同时获得170bp 的利差收益。尽管从之前市场情况来看，投资者采取这种策略的做法并不盛行，一方面可能是利差空间的吸引力还不够；另外一方面，由于互换与现券的期限错配，互换到期后持有长期现券面临一定的利率风险；就后者而言，中银国际认为
债券市场尽管不能排除短期的风险，尤其是一季度末至二季度，但是就1 年的时间窗口来看，中美利差的严重倒挂以及美国经济的衰退，限制了未来基准利率上行的空间，未来中长期固息债的利率风险下降不少。因此，随着套利利差的扩大，中银国际认为该交易组合的投资价值将逐步获得市场关注，建议投资者进入支付固定/收取浮动的互换交易，同时持有7 年期
金融债、短期融资券等收益率较高的现券以锁定利差。
2、广发证券??可转债市场2月投资策略
A、股市多重压力有待缓解，2月份或呈宽幅振荡走势
1月份A股在"内忧外患"下大幅下跌，2月份股市仍然面临多重压力。首先，美国次级债危机在上半年仍然有可能进一步恶化，08年3－5月是次贷风险集中释放期，美国经济08年上半年估计仍将持续下滑，年中见底的可能性较大。另外，日本、欧洲经济也出现下滑。其次，在春节效应以及南方雪灾的影响下，1月份CPI将达到7.6%左右，虽然经济面临减速的可能，但是通胀风险更值得关注，紧缩的货币政策在短期内难言放松。再次，08年面临着更大的非流通股解禁的压力。统计显示，以18日收盘价计算，2008年A股各类限售股解禁总量为1182亿股，对应总市值高达2.87万亿元。虽然3月份的限售股解禁规模总市值为4924亿元列全年月高第二，但2008年第一季度限售股解禁量最大的四个交易周全部集中在春节前后。其中，在A股大跌的1月14日开始的一周中，解禁规模为35亿股，春节之后第一个交易周的解禁规模为55亿股，分别对应市值为1020亿元和2221亿元。
2月份A股仍然面临多重压力，但是经过1月份大幅调整，A股的动态市盈率已经回落至25倍左右，国内经济增速虽然有所回落，但是在投资和消费的拉动下10%的增速应当可维持，上市公司业绩仍然可以维持较快增速。
广发证券认为，在4500点位置，其08年动态PE为25倍上下，已经基本释放了08年的估值压力，在第一季度业绩出来之前，这个位置显然是多空双方都可以接受的。2-3月的市场可能将围绕4500点上下做宽幅的波动，运行空间可能在4300点到5000点之间。
B、关注超跌的转债和防御型转债
目前转债市场的债性弱，股性较强，转债走势主要跟随正股。在目前A股市场波动较大时，可关注两类转债：第一类是价位较低，下跌空间有限的转债，这类转债主要关注海马转债；第二类是转股溢价低，前期调整幅度大，而且正股具备上涨空间的转债，这类转债可关注中海转债、锡业转债和唐钢转债。第一类转债为防御型转债，在市场波动较大时为安全型配置。第二类转债为超跌型转债，在市场出现反弹时，可获取较高收益，但是由于股性好，且价位相对较高，因此风险自然也较高。
(叶少琼 撰稿)
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