2008年3月19日 17:51
[世华财讯]一、二月要闻点评
1、07年第四季度货币政策执行报告出炉
2月22日，中国人民银行发布《二○○七年第四季度中国货币政策执行报告》，央行对当前中国宏观经济运行的评价是（一）消费增速平稳，投资增速仍在高位，贸易顺差继续扩大；（二）农业生产形势较好，工业生产加快；（三）居民消费价格水平上涨较快；（四）财政收入增速明显加快；（五）国际收支继续保持较大顺差；（六）2007 年，主要工业行业生产继续较快增长，效益增幅均保持两位数以上水平。
总体来看，随着进一步加强和改善宏观调控措施的有效落实，经济运行的突出矛盾将有所缓解。但也要看到，经过连续多年快速增长，国内经济运行长期累积的一些深层次矛盾也呈现加快调整和释放的态势。经济增长由偏快转向过热的态势尚未根本缓解，通货膨胀风险加大。中央经济工作会议确定2008 年实行从紧的货币政策。（一）综合运用对冲措施，继续加强流动性管理；（二）合理运用价格型工具实施调控；（三）完善有管理的浮动汇率制度；（四）继续加强对金融机构的窗口指导和信贷政策指引；（五）大力培育和发展金融市场；（六）深化
金融企业改革；（七）进一步改进
外汇管理。
点评：通读《2007年四季度货币政策执行报告》，分析师认为有以下几点值得关注：
首先，推动农村金融改革，改善农村金融服务事关社会大局。三农问题成为自上而下的一个政策导向，因此推进农村金融改革，改善农村
金融服务，支持社会主义新农村建设将成为央行未来的一个工作重点之一。
其次，2008 年央行汇率政策调整会维持渐进。央行对“微观经济主体对汇率变动承受能力”的调查分析是，2008 年微观经济主体面临的挑战将更加严峻，一是，受美国次贷危机影响，国外需求增长减缓；二是，劳动力成本、原材料、资源价格和运费上涨较快；三是，出口退税和关税政策的调整对企业的资金周转和出口市场的调整带来一定压力；四是，随着发达国家贸易保护主义势头的加剧，国际贸易摩擦的压力在不断增大。据此来看，2008 年央行汇率政策的调整也会是渐进的。
第三，对未来央行货币政策的把握上，应在一定程度上弱化CPI 指标带来的预期。央行仍然高度关注通胀压力，央行认为，导致本来通胀形成的突出因素有三：一是外部输入因素对国内价格的影响增大；二是猪肉等重要商品价格受供给约束影响上涨较快；三是要素价格趋向上涨，从成本方面推动物价上升。尤其要注意到，央行对通胀水平的衡量标准并非单纯的CPI 指标，越来越依靠对综合价格指数的分析，央行也注意到惯常使用的同比价格指数受基期和翘尾等因素影响较大，在反映价格动态变化方面比较滞后。因此，对未来央行货币政策的把握上，应在一定程度上弱化CPI 指标带来的预期。
第四、电力价格形成机制的调整越来越逼近。央行在《报告》中表现了对电力价格形成机制的关注，铁路运力瓶颈和煤炭运输价格上升、钢材、铜和铝等发电设备行业的主要原材料价格上涨，都会在一定程度上提高电力企业的财务成本，而目前电价在价格管制下不能相应调整，加剧了能源价格管理体制中存在的矛盾。可以认为电价形成机制的调整越来越逼近了。
二、宏观数据点评
1、全面通胀继续演绎
中国国家统计局公布，2 月份，居民消费价格总水平同比上涨8.7%。其中，城市上涨8.5%，农村上涨9.2%；食品价格上涨23.3%，非食品价格上涨1.6%；消费品价格上涨10.9%，服务项目价格上涨2.0%。
点评：2月环比达到2.6%，说明了2月春节及雪灾带来的涨价因素充分体现，从子项来看，食品价格大幅上涨23%，仍然是CPI 冲高的主要因素。从经济学的定义来说，通胀率超过10%就是严重的通货膨胀。2月CPI 越过8 势必引起宏观管理层的高度警觉。
从目前来看，雨雪冰冻天气的后续影响仍然存在，特别是对农业生产的影响将持续较长时间，短期内农产品价格特别是蔬菜价格仍将高位运行甚至持续上涨，将对价格总水平上涨产生一定的后续影响。2月肉禽及其制品价格再度出现高位反弹，猪肉价格仍在高位运行，并影响主要食品价格仍在高位运行。从各地价格监测机构监测的情况来看，春节前猪肉、牛肉、羊肉价格几乎每天都在小幅上涨，春节后猪肉、牛肉、羊肉价格虽然略有回落，但仍在高位运行。预计3 月份仍然受到这些因素的影响。
2008 年3 月份CPI 的翘尾因素达到6.4，新涨价因素达到2.6，在肉禽类价格高位运行的影响下，3 月份的CPI 可能仍在8 以上，创新高的可能性较大。由于成本推动效果明显，工业品价格仍将维持高位增长，此外加上国家推进资源税改革，资源价格体系的理清从而增加了通胀的压力。中上游原料及采掘等价格将维持高位，最终反作用到下游产品价格上。分析师认为，由于现在的通胀已然在供给面完全显现，超越了2007 年CPI 同比高企但供给面不显紧张的局面，在国际大宗商品价格高企和内需旺盛的背景下，未来生产资料价格面临继续上涨的压力，坚持紧缩政策控制通胀蔓延的趋势很有必要。
2、春节因素致贸易顺差迫降至85.5亿美元
海关总署数据显示，2 月份进出口贸易总额1661.8 亿美元，同比增长18.40%。其中出口873.7 亿美元，同比增长6.5%；进口788.1 亿美元，同比增长35.1%。当月实现贸易顺差85.6 亿美元，同比下降64%。2 月份贸易顺差余额比1月下降109.1 亿美元，创下07 年3 月份以来的新低。
点评：2 月份贸易顺差出现大幅下降主要是由于出口增速大幅下滑、进口增速加速上扬引起的。从数据来说，2 月份进口同比增长35.1%，比1月的27.6%高7.6 个百分点；出口同比增长6.5%，比1月的26.7%低20.2 个百分点。
2 月份出口增速大幅下滑与贸易顺差大幅下降主要是春节因素引起的。07 年3 月份春节月份，当月贸易顺差余额从2 月份的236.9 亿美元下降到67.5 亿美元，并且当月中国对主要贸易伙伴的出口同比增速相对于2 月份也出现大幅下滑。
预计贸易顺差在3 月份会有所反弹，但反弹幅度有限。主要原因是春节因素的消失。07 年4 月份，中国对主要贸易伙伴出口同比增速均超过3 月份春节期间的相应数据。另外，3 月份贸易顺差会有所反弹但幅度有限的更为重要的原因是，当前国内经济环境面临的外冷内热引起的。08 年全球以美国为首的主要经济体经济增长速度均出现普遍下调，而中国国内需求仍然旺盛，前者会削弱3 月份国内出口同比增速的反弹力度，而后者却又促使进口增速继续加速上扬，最终3月份贸易顺差余额虽然有所反弹，但反弹幅度有限。
3、货币供给和信贷略有下调
2008 年2 月末，广义货币供应量(M2)余额为42.10 万亿元,同比增长17.48%，增幅比上年末高0.74 个百分点，比1月末低1.46 个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为15.02 万亿元,同比增长19.20%，增幅比上年末低1.85 个百分点，比1月末低1.52个百分点。
金融机构人民币各项贷款余额27.22万亿元，同比增长15.73%，增幅比上年末低0.37个百分点，比1月末低1.01个百分点。
金融机构人民币各项存款余额为40.49万亿元，同比增长17.22%，比1月末高2.10个百分点。
点评：春节后央行即加大从公开市场回笼力度，三个星期即从市场回笼货币5410 亿元，较好的回收了央行在春节前向市场投放的货币；进入08 年贸易顺差更是出现持续减少现象，1 月份贸易为194 亿美元，2 月份更是回落到85 亿美元，外汇占款一直是中国基础货币投放主要途径，在
外汇占款急剧减少的情况下，货币供应增速自然下降。
分部门来看，2月份，居民户贷款增加101亿元，同比少增767亿元，其中，短期贷款增加8亿元；中长期贷款增加93亿元；非金融性公司及其他部门贷款增加2333亿元，同比少增936亿元，其中，短期贷款增加1198亿元；中长期贷款增加1828亿元；票据融资下降684亿元。居民户存款增加9712亿元，同比多增600亿元；非
金融性公司存款增加1290亿元，同比多增5019亿元(07年同期下降3729亿元)，财政存款增加1586亿元，同比多增1662亿元（07年同期下降76亿元）。
2月份居民贷款下调反映出央行和银监会对信贷的月度控制取得成效，并且07年十一月份和十二月份的旧合同已经在一月份基本执行完毕，加之春节要较正常月份少一个工作周，企业贷款相对较少。而居民储蓄有所增加基于储蓄回流的原因，储蓄存款持续回流银行与近期股市大幅震荡，股市风险增加有关，从07年11 月份起储蓄资金开始逐渐回流到银行。
三、一级市场运行分析
1、央行回笼力度加强
2月份，央行的紧缩货币政策主要集中在公开市场操作、信贷调控以及汇率方面，由于1月份银行间市场面临大量到期央票的压力，但是迫于春节和雪灾因素，央行净回笼量相对有限，在目前通胀压力迫切需要紧缩政策情况下，这只是央行的缓兵之计；事实表明，央行在对待市场流动性过剩和通胀压力问题上依然保持非常谨慎的态度，虽然2月份央票到期量明显缩小，但正回购带来的资金流仍然较多，央行通过央票和正回购组合共计回笼量为8270亿元，其中，央票量5100亿，正回购3170亿，央票发行量较1月份多出700亿；考虑到国际国内形势开始发生变化，次贷危机影响下A股市场连续下挫，市场信心严重不足，中国政府在救市方面动作不强烈，预期市场还将进一步调整，在这个关键时刻，即时准备金率和利率都有上调的空间，考虑到市场层面的影响，央行也会尽量避免这些政策带来的告示效应；3月份，央票到期量仍然面临一个高峰期，预计央票和正回购仍然是主要回笼品种。
央票发行利率维持稳定，这对持续上扬的债市行情起到了一定的牵制作用。
2、2月份新债发行升温
2月份，新债发行总量为1984.1亿元，较1月份增加800亿左右，其中国债和政策性金融债占据主体，从国债和金融债发行情况看，受到市场的追捧，可追加发行品种均有追加额，其中08国开04和08国开05获得追加满额；可以看出，2月份新债以中长期品种和固定利率品种为主，由于加息高峰已过，市场对浮息债的认可度有所下降，2月份农发行发行的第四期金融债为浮息
金融债，但也只是2年期品种。
从国债和金融债发行当天的一、二级利率情况看，2月份，国债
金融债一级市场发行利率均较二级市场低出2BP左右，反映出机构对后市的乐观预期。
四、二级市场运行分析
1、货币市场利率运行平稳
虽然2月份央票到期量相对1月份大幅缩小，并且2月贸易顺差缩减至85.5亿美元，但央行公开市场操作的回笼量依然较大，一方面是继续对1月份过剩流动性的回笼，另一方面则是基于大量的短期正回购的到期，由于股市低靡导致资金回流，银行储蓄明显增加，并且08年以来债基频发也一定程度为债市带来了流动性，信贷月度银行超储率保持3%以上，2月份银行间市场资金面依然是平稳状态。
1天期回购利率运行在[2.00%，2.50%]的区间范围内，7天期回购利率运行在[2.800%,4.440%]区间内，7天期利率回购短期冲高是受到中铁建A股发行的影响，由于中铁建A股上市募集资金量总额高达217亿，大量资金打新股短期内抽紧了银行间市场资金面。
3M、6M、9M和1Y期限的质押式回购利率和shibor利率表现较为一致，受到央票利率维持不变的影响，3M期回购利率和shibor也维持平稳状态，而其它期限则略有上扬，幅度较小，分析师认为与银行类机构高额的资金需求有关。
2、股市债市行情反转
注意到，07年宏观经济过热、股市牛市时，央行进行了6次加息，但加息具有一定的滞后性，因此对宏观经济的冷却作用没有在07年得到体现，这也是加息对股市没有起到太大影响的原因，但是债市却受到加息和股市资金分流的双重打压，因此，07年的债市行情与股市背道而驰。
但08年1季度以来，这种局面发生了逆转，即股市走弱、债市走强，但仍然是背道而驰；由于07年以来，流动性过剩和物价上涨是全球性问题，通胀压力在08年以来进一步加强；宏观经济方面，加息效应在08年慢慢得到体现，另外，美国经济受到次贷影响出现衰退，全球经济放缓形势下将会对中国宏观经济有一定程度的影响，市场对于08年中国宏观经济的预期不是很乐观，但是通货膨胀作为08年最为突出的问题仍然让市场存在对加息的预期，由于中国经济具有二元性的特点，加息会对一些比较薄弱的行业产生较大的影响，中国的现状也不适合持续不断的加息，目前只有通胀问题考验央行的加息决策，分析师认为目前通胀是一个全球性问题，并且影响因素复杂，短期内具有一定的刚性，但中长期来看会趋于缓和，08年央行利率政策使用风格会较07年大有改变；从目前市场情况来看，A股市场受次贷影响不断下挫，并且市场预期悲观，宏观经济涨势放缓是主导股市行情走弱的主因，股市走弱后资金回流至银行，2月份
金融数据显示，居民储蓄增长有所增加，这为债市注入了流动性，另外，加息频度趋少使得债市的基本面趋于稳定，成为债市的双重利好，这也是08年以来债市不断走强的主因。
由于目前通胀问题较为严峻，1月份CPI和PPI均创出10年来新高，CPI也越来越成为考验央行加息的唯一指标，因此，CPI数据的出炉对债市造成波动，1月份CPI和PPI继续创新高，债市受影响出现短期下挫，但随即反弹。
从收益率曲线对比分析看出，2月份国债、金融债和企业债收益率曲线中长端均整体下移，收益率曲线进一步平坦化；收益率下移幅度大小顺序为国债、金融债、企业债，幅度大约为15BP、10BP、6BP，国债、
金融债和企业债之间利差在75BP和85BP左右的水平。反弹行情中，短期品种收益率下移幅度受到央票发行利率不变的牵制影响，2月份央票收益率曲线整体下移幅度不足4BP；短融行情摆脱新股发行冲击影响，中铁建的发行没有造成市场对短融的冷落，2月份短融收益率曲线波动复杂，1年期品种下调10BP。
五、后市展望
受美国经济衰退和全球经济放缓的影响，08年以来，中国宏观经济过热以及贸易顺差过大局面会大有改观，并且07年多次加息的效果在08年会体现出来，只有全面通货膨胀问题不断凸显，1月份和2月份CPI和PPI数据连续创新高，未来紧缩性货币政策格局不会改变。从美国经济数据来看，房地产行业指数、制造业指数、劳动力就业数据等数据均显示出美国经济衰退格局建立，预计未来美联储依然会有降息举动，面对宏观经济增速放缓、中美利差倒挂和通货膨胀压力趋大这种复杂形势，央行在货币政策工具的选择上难度加大，分析师认为08年央行加息次数非常有限，中国加息周期走入末期，债市基本面趋于稳定，即使有加息可能性也不会对债市形成冲击，债市小幅波动调整后继续上扬，另外，贸易顺差3月份将趋于正常，3月份央票到期量仍然很大，央行回笼流动性的压力仍然存在，不排除使用准备金率冻结的可能。
08年以来，长债收益率累计下调幅度较大，总体来看，下调幅度较为充分；
金融债和企业债中期债收益率部分出现上移，短债收益率受一级市场利率不变影响波动不大；央票由于前期涨幅过大出现调整，收益率曲线上移，短融收益率则在新股发行制度改革过程中不断回调，若后市基本面和资金面保持平稳，市场做多心态明显的话，分析师认为中期债、央票或将出现补涨。
六、机构观点
1、招商证券??债市三月小阳春
2 月份在市场流动性充裕和紧缩预期放缓的背景下，
债券市场延续了1 月份的回暖行情，国债和
金融债等主要资产收益率曲线下行。在外冷内热的环境制约下，市场对1 月份高企的通胀更被视为受雪灾春节假期等偶然因素影响的季节扰动，并不能成为央行动用利率手段的充分理由。
展望三月份，
债券市场仍然受到更多多空因素的影响。首先，通胀问题已经成为经济的头号公敌，在经历了严重雪灾冲击之后，二月份的经济扩张仅小幅放缓，而内需仍然相对强劲，这使得紧缩的货币政策必须得到贯彻执行，否则央行的“通胀斗士”的信誉的重新建立将旷费时日。而即将在月初召开的两会也势必会讨论接近两位数飙升的通胀问题，尤其在以“和谐发展”为基调的社会中，劫贫济富的通胀显然不能够被容忍，于是，提升利率可能成为两会之后央行紧缩的首要表现。
但从外部因素分析，持续恶化的美国住房和就业市场环境以及信贷市场的持续紧缩使美国经济前景更为暗淡，美联储主席在对国会的证词中，明显强调经济增长下行的风险大于通胀风险，
期货市场预计3 月中旬美联储议息可能再度降息75BP，这更加掣肘了国内利率手段的运用空间。因此，基准利率上调可能会对收益率曲线短端有一定冲击，但可能并不会导致
债券市场的收益率曲线形成全面上移的态势。
而且招商证券还看到，认真的紧缩货币政策还包括了数量调节，尤其是在季度调控信贷的情况下，三月份是一季度信贷调控的最后一月，信贷增长将会受到更加严格的控制，从而使信贷机构向
债券资产配置的力度增大，尤其是在资金调配上更倾向短端配置的可能在另一方面抑制收益率曲线短端上升。
展望3 月，公开市场到期资金较多以及本币加速升值带来的
外汇占款加速增长使市场的流动性依旧充裕，季度信贷调控产生的商业银行
债券配置需求以及美联储3 月可能再降息消除市场对未来收益率上行风险的担忧，招商证券认为3 月份债市依然是“阳春三月”。在交易策略上，建议机构放慢前期收益率已大幅下行的国债品种的配置，关注收益率仍有下行空间的政策性
金融债和企业债，配置型机构可增配AAA 短融等待利差进一步缩窄，交易型机构可重点关注利差水平接近历史高点的A 级短融，以提高短期资金收益率。
2、中银国际??3月策略
总体策略：
1）3月份市场展望
随着央行公开市场的不断净回笼以及商业银行人民币贷款的发放，预计近期银行间资金面过度宽裕的局面未来将有所收紧，这意味着08年年初以来推动市场反弹的重要影响因素将在未来数月逐步趋于中性，当然短期内资金面的宽裕状况仍有望维持。
基本面方面，虽然“双防”的政策基调没有改变，但是央行对新增贷款量的控制已经适度放松，中银国际认为商业银行仍会沿用“早放贷、早得益”的操作思路，这实际上支持中银国际前面对资金面过度宽裕的局面在未来数月将逐步收紧的判断；另外，央行2007年的货币政策执行报告显示政策层对控制通胀极为重视，基于中银国际宏观部分的分析，2月份CPI将再创新高，且未来几个月可能持续走高，中银国际预期未来基准利率可能出现非对称性调整，导致银行资金成本上升且净息差缩小，这将推高货币市场的回购利率水平，从而对债券市场形成负面影响。尽管未来升息未必会发生在3月份，但投资者一旦有所预期，市场必然会提前反映，中银国际预计3月上半月债券市场可能会出现调整行情。分期限来看，受影响较大的预计仍将是中短期品种，长期品种由于未来供给下降，收益率应能得到有效支撑。因此，中银国际对3月份
债券市场的总体判断是中性。
2）目标久期
08年以来的一波反弹行情拉低了国债整体收益率水平， 1个月期远期利率曲线也大幅下移，这表明目前1个月期的持有期回报已远低于年初；从曲线形态来看，远期利率曲线经历了1月份的变平，2月份重新有所增陡，目前延长久期可以适当提高回报。
现券策略：
1）推荐10年期国债的波段操作。在前面中银国际已经分析了国开行商业化改制后，长期准主权类信用级别的
债券供给将大幅下降。受供需关系的影响，中银国际认为即便市场出现不利因素，如前面分析的基准利率非对称性上调，长期国债的抗跌性仍将高于中短期，加上较高的票息，持有长期国债可以提高回报。建议投资者可适当配置10年期国债，7s-10s国债利差扩至近期高点。从进入时点来看，建议投资者在3月上半月待市场对2月份CPI有所反应后择机进入，借10年期国债的发行机会进行波段操作。
2）金融债信用利差曲线趋于平坦。目前金融债信用利差曲线3年以上基本都在80bp-90bp，较为平坦。从05年至今约90%的时间内3s-10s的信用利差都是倒挂的，即10年期金融债信用利差低于3年期，那么近期是什么力量推动信用利差曲线回复至接近正向状态呢？一方面、虽然长期金融债未来面临供给锐减，市场需求较大，但投资者对其流动性略差要求了一定的风险补偿；另外一方面，3年期央票4.56%的发行利率对长期金融债收益率的下滑起到一定的抵制作用，目前10年期金融债相对3年期央票的利差已经收缩至历史低位。两方面力量导致长期
金融债收益率的下滑幅度不及长期国债，长期信用利差的扩大导致信用利差曲线趋于平坦。
3）7年期金融债投资价值优于3年期央票。为了分析目前长期金融债的投资价值，中银国际引入市场较活跃的3年期央票作为对照，对其进行3个月期持有期回报的情形分析。07年六次升息，每次升息后3年期央票收益率上调幅度基本都超过10bp，而7年期金融债有两次维持收益率不变，四次收益率上调5-6bp；由于目前市场资金面宽裕、长期品种供不应求且加息也已经接近尾声，中银国际认为即便未来再度升息1-2次，7年期金融债收益率也未必会受到太大影响，而央行为了弥补升息对商业银行造成的损失（融资成本上升），仍会推动央票发行利率走高。因此，假定3个月内基准利率分别不变、上调1次和2次，3年期央票发行利率分别不变、上调10bp和20bp，对应7年期金融债收益率分别不变、上调5bp和上调10bp， 7年期金融债的持有回报分别为1.2%、0.9%和0.63%，高于3年期央票的1.1%、0.84%和0.59%。因此，相对3年期央票，7年期
金融债更具投资价值，建议投资者继续持有。
(叶少琼 撰稿)
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