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华通转债正股分析 072758华通转债怎么样?

2018-06-14 11:23 瞄股网

  6月14日星期四,华通医药发行2.24亿元可转债,简称为“华通转债”,债券代码为“128040”,申购代码为072758。

  华通转债主要条款及评价

  债底75.05元,面值对应YTM 2.14%:华通转债发行期限6年,票面利率每年分别为0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%,到期赎回价格为票面面值的108%(含最后一期利息)。按照中债2018年6月11日6年期AA-企业债估值7.26%计算的纯债价值为75.05元,面值对应的YTM为2.14%。若上市价格超过113.30元,对应负的到期收益率水平。

  初始平价95.63元:华通医药2018年6月11日收盘价为10.95元,初始转股价格为11.45元,对应初始转股价值95.63元,初始溢价率为4.57%。

  A股股本摊薄幅度9.32%:发行规模2.24亿元,假定以11.45元的初始转股价全部转股,对公司A股总股本的摊薄幅度约9.32%。

  正股分析

  华通医药成立于1999年,是一家主打药品批发与连锁零售、并以制药为未来主要突破方向的综合性商业药企。公司作为区域性的医药商业主体,始于绍兴,兴于绍兴,在当地拥有深入的渠道布局,相比于主要的竞争对手浙江震元,公司整体客户量级虽略低一等,但通过在基层医疗机构的渗透,仍积聚了一批优质又具粘性的消费群体,这种差异化的竞争优势使其在绍兴医药流通领域占据重要一席。

  业绩表现平平,增长略显乏力。2017年公司实现营业收入13.7亿(8.8%),归母净利4200万(4.8%),回溯过去几年的业绩变现,两者走势从绝对规模来看呈现不小的背离,在营收持续稳步增长的情况下利润却停滞不前,主要原因还是在于公司以药品批发为主的经营结构,医药流通尤其是批发业务毛利率普遍较低,流通环节尚未实现完全扁平化,利润爬坡相对吃力,在此过程中只见量的扩张而单位销售价差却未有明显改观,公司近年来虽有拓展高毛利的制药业务,但目前贡献率仍然很低,对总体的盈利能力尚无显著的积极影响。

  从同业对比的角度来看,在业内地方性上市药企中华通目前的盈利能力中规中矩,板块间毛利率的结构性差异催生了医药流通企业间的分化态势。分企业来看,老百姓得益于其门店自建+并购的零售优势,可观的经销差价带来了高企的毛利率;华东医药制药板块超过80%的毛利率叠加接近25%的收入占比,盈利表现同样出色;第一医药对批发与零售的均衡覆盖,也使其综合盈利指标比华通、柳药等高出一筹。

  中药颗粒销售牌照加持,业务结构调整放大未来业绩弹性。从需求端来看,近年来公司生产的中药饮片需求跟随医药行业出现了显著的扩容,但由于市场竞争、用户偏好、渠道推广等因素的限制,未能成为主流品种。从15年开始,我们发现行业政策开始逐步向此倾斜:一方面,不管是药品加成政策的取消还是药占比的改革目标均促使医院等消费终端对以饮片代替有更多的诉求;另一方面,16年《中药配方颗粒管理办法(征求意见稿)》的出台对中药配方颗粒医保报销、试点医院均有进一步放宽,而中药饮片作为颗粒生产的直接原料,两者本就高度协同,因此中药饮片的被动替代需求以及颗粒需求的主动增长均成为未来潜在的核心变量。

  从供给端来看,此前国内中药配方颗粒市场被天江药业、广东一方、红日药业等6家国家试点企业寡头垄断,其他药企很难涉足,但16年征求意见稿放宽了生产企业资质限制,华通医药全资子公司景岳堂同年获取在浙江省内的销售权限,稀缺的经营牌照将给公司带来广阔的增量市场。

  此次公司转债所募资金将用于年产10000吨中药饮片扩建项目,我们认为此举对公司经营结构有明显优化,整体盈利能力将得到不小的提升,有助于摆脱多年业绩增长停滞的困局,作为潜在的区域性龙头企业,公司未来业绩弹性足够,期待产能释放之后对业绩的增益。

  华通医药(002758)基本面及估值情况

  (1)华通医药为浙江绍兴区域性的医药商业企业,目前公司整理在医药商业领域竞争力不强,近年受到两票制实施影响,收入和利润增长陷于停滞,现金流状况不佳,资产中应收账户和存货占比较高。

  (2)近年公司进入中药饮片行业,本次可转债募集资金主要投向也为中药饮片行业,但新进入的行业暂时营收贡献有限。

  (3)公司未来的成长取决于公司能否在中药饮片行业取得较好发展。

  (4)公司PE,PB处于历史中值偏下区间,但绝对估值仍明显偏高,且相较于市场上医药商业企业处于明显偏高水平。

  (5)公司为2015年上市次新公司,估值历史参考价值有限。

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