着眼于成本或着眼于价值 同为重组股对价大不同

　　第五批股改公司中出现了宝利来(000008)、汇源通信(000586)等重组类公司，这意味着一些通过重组进入的大股东开始积极推进股改。但两家公司的大股东拿出的方案存在较大差异。

　　汇源通信的方案是，由控股股东汇源集团有限公司联合26家非流通股股东向流通股股东每10股支付3.5股股票对价。同时承诺在未来42个月内，如果公司股价没有实现50％的溢价，达到3.8元，将不会减持公司股票。

　　宝利来的方案则是流通股股东每持有10股将获付1.5股股份，公司第一大股东宝利来实业承诺其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在36个月内不上市交易或者转让，并承诺承担股改相关费用。

　　某券商保荐人认为，汇源通信的方案是比较务实的。目前整个市场的平均水平是10送3，但它是民营企业、同时股本不大，这类公司的平均水平要高一些，大概是3.5。所以汇源通信的方案比较符合市场预期。

　　世纪证券研究员黄凯军认为，汇源通信的方案出发点是对价安排并不改变公司价值，而宝利来测算对价标准的思路则主要着眼于持股成本，这是二者的方案发生较大差异的主要原因。

　　对于宝利来在方案设计上以持股成本为出发点，上述保荐人认为，无论在流通股股东之间，还是非流通股股东之间，还是两类股东之间，成本都不同，因此不能用成本来谈股改问题。

　　黄凯军则认为，即使按照成本来计算，由于非流通股股东的持股成本也不同，那么在计算公司所有非流通股股东的成本时，就应该按每个股东的持股数量乘以持股成本，最后累计相加来计算，而不应该统一以大股东的持股成本来计算。由于大股东的持股成本在非流通股股东里最高，在现在的方案下，其他非流通股股东的流通成本是比较低的。据他分析，之所以出现这种搭大股东的“便车”而少送股的情况，可能是因为大股东与其他非流通股股东之

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