桐20转债783233值得申购吗？(2)

　　公司优势在于技术、地理位置、产业链整合上。技术方面，公司新项目采用英威达P8工艺技术，引进世界先进装备并与国产设备进行技术嫁接，技术水平世界领先。地理位置方面，公司主要生产基地位于浙江嘉兴桐乡，地处浙江北部杭嘉湖平原，属以上海为中心的长江三角洲经济区，整个长三角地区的涤纶长丝消费量约占国内总量的80%，优越的地理位置极大地方便了公司提升市场影响，节约物流成本。产业链整合上，嘉兴石化一期年产120万吨PTA项目和2017年年底建成投产的嘉兴石化二期年产200万吨PTA项目，使公司上达PTA，下到纺丝、加弹，形成了PTA----聚酯----纺丝----加弹一条龙的生产、销售格局;2017年上半年，公司通过收购桐昆控股持有的浙石化20%的股权，进入炼化一体化领域，使公司的产业链延伸更进一步。全产业链布局需要更多资金投入，但也使得公司具备较强抵御风险的能力，未来无论利润集中在产业链哪一段，公司均能获得较稳定利润。

　　现金流量指标方面，公司现金收入比始终大于100%，销售回款快，主要是公司国内销售主要是先收款后发货。营运能力指标方面，公司应收账款周转率远大于应付账款周转率，对下游议价能力较强，客户及供应商集中度也反映了这一点;总资产周转率大于1.但有下滑趋势，浙石化项目长期股权投资拖累了该指标。偿债能力指标方面，公司资产负债率稳定在50%附近，流动比率较低，公司仍处于产业链布局、产能扩张阶段，融资需求旺盛。公司ROE近几年保持稳定，结构上以销售净利率的提升为主。

　　正股当前P/E 13.1x，P/B 1.5x，P/E刚突破三年以来中枢位置，接近19年7月水平，P/B位置略低;正股市值272亿元，流通盘272亿元，180日历史波动率基本稳定在40%~50%之间，目前弹性有所减弱。

　　投资建议

　　预计桐20转债上市首日定价区间为116~117元。按照2020年2月28日收盘价计算，桐20转债对应平价为94.10元。目前同等平价附近的现代转债转股溢价率为25.33%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，但当前市场整体溢价率水平较高，我们预计桐20转债上市首日的转股溢价率区间为【23%，25%】，当前价格对应相对估值为116~117元。绝对估值下，理论价格为116~118元。综合考虑，我们预计桐20转债上市首日的定价区间为116~117元。

　　可以参与申购，二级市场可以配置。公司是涤纶长丝行业的龙头企业，在业内率先沿产业链向上游精对苯二甲酸(PTA)延伸，逐步形成“PTA-聚酯-纺丝-加弹”上下游一体化的涤纶长丝全产业链。公司建立了省级企业技术中心，成为中国纺织工业协会、中国化学纤维工业协会及纺织产品开发中心认定的“国家新合纤产品开发基地”，承担的多个项目均被列为国家科技支撑计划项目。考虑到当前转债平价低于面值，公司作为行业龙头，市场关注度较高，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。