桐20转债783233值得申购吗？

　　3月2日桐20转债进行申购。申购代码：783233.评级AA+。最新转股价值94.1元，预估上市价在114元上下，建议申购。

　　发行信息及条款分析

　　发行信息：本次转债发行规模为23.00亿元，网上申购及原股东配售日为2020年3月2日，网上申购代码为“783233”，缴款日为3月4日。公司原有股东按每股配售1.244元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“764233”。网上发行申购上限为100万元，主承销商申万宏源最大包销比例为30%，最大包销额为6.90亿元。

　　基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为14.58元/股，转股期限为2020年9月7日至2026年2月27日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值108%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于年产50万吨智能化超仿真纤维项目以及年产30万吨绿色纤维项目以及补充流动资金项目。

　　正股基本面分析

　　公司主要从事各类民用涤纶长丝的生产、销售，以及涤纶长丝主要原料之一的 PTA(精对苯二甲酸)的生产。公司的主要产品为各类民用涤纶长丝，包括涤纶POY、涤纶FDY、涤纶DTY、涤纶复合丝四大系列一千多个品种，覆盖了涤纶长丝产品的全系列，在行业中有“涤纶长丝企业中的沃尔玛“之称。公司产品主要用于服装面料、家纺产品的制造，以及小部分用于产业用(如缆绳、汽车用篷布、箱包布等)。

　　公司多年专心于涤纶长丝，逆势扩产能，17年460万吨，18年年底扩至570万吨，19 年产能有望达到690万吨。公司是国内产能、产量、销量最大的涤纶长丝制造企业，2001-2018年公司连续17年在我国涤纶长丝行业中销量名列第一，国内市场的占有率超过16%，具有较大的市场话语权(产能、市占率数据均来自募集说明书)。公司主要的经营模式为：通过购买PX(对二甲苯)生产PTA(精对苯二甲酸)，并将自产和部分外购的PTA与MEG(乙二醇)等作为主要生产原料，经过一系列的化工、化学反应，生产出各类合格的涤纶长丝产品进行市场销售，从而实现赚取加工费的过程。

　　公司业绩稳定，通过控费保持盈利增长，不断加码的研发投入是其未来业绩的保证。2018年、2019年前三季度公司分别实现营收416.01亿元、372.40亿元，同比增长26.78%、20.66%;分别实现归母净利润21.2亿元、24.51亿元，同比增长20.42%、-2.1%。在19年前三季度PTA、POY价格中枢下台阶的情况下，公司以量补价，业绩仅略微下滑。盈利能力方面，2018年、2019年前三季度公司毛利率分别为11.68%、13.22%，PTA自产自用的模式大大节约了成本，多品类、差异化长丝产品的布局也使得附加值不断提高。净利率方面，公司从14年的0.52%提升至19Q3的6.6%，体现出良好的成本管控能力，期间费用率整体在3%~5%区间内，销售费用(计入管理费用)快速提升，已接近期间费用的50%，公司获得融资后，大力研发新品，未来业绩增速或有稳定保证。公司发布19年业绩预告，预计2019年度实现归属于上市公司股东的净利润为28亿元到30亿元，同比增长约32%到41%。

　　分业务看，不论是收入占比还是毛利占比，POY都是公司当之无愧的支柱产品。截止2019H1.POY、FDY、DTY的收入占比分别为64%、20%、15%，毛利占比分别为60%、19%、21%，今年上半年POY在三者中价格下跌幅度最大，下半年长丝价格继续回调，公司收入端增长还是需要依靠产能释放。

　　十二五期间，根据中国化纤工业协会的统计，涤纶长丝年均增长率为12.1%，截止2015年的实际产量为2958万吨，且呈现出向大型骨干企业、民营企业和东部地区集中的趋势，产能集中度明显提升。2016年9月，中国化学纤维工业协会发布《化纤工业“十三五”发展指导意见》，提出了“十三五”期间纺织工业科技进步的重点任务，明确提出化学纤维十三五发展目标：到2020年，规模以上化纤企业增加值年均增速保持7%左右，化纤产量约为5700万吨，年均增速3.3%。

　　随着国内PX产能陆续开出，成本端受原油价格的支撑作用有所减弱，整个产业链的利润出现再平衡，未来产品价格变化主要取决于需求。下游需求占比中服装47%、家纺28%、产业用25%(中国产业研究院2017年数据)。目前来看，纺织服装消费未见回暖;后地产时代家纺需求有望随着房地产竣工加速而出现明显改善;《化纤工业“十三五”发展指导意见》提出到2020年，产业用化纤的比例提高到31%，高性能纤维、生物基纤维有效产能进一步扩大，公司加大研发投入，该块业务有望在未来放量。