台21转债754055申购价值行情(2)

　　从同业比较来看，2021年前三季度，在31只WIND化纤指数成分股中，从高到低排序（最大值分位数为1），公司营业收入、营收增长率、毛利率和期间费用率分别排在53.33%、86.67%、66.67%、80.00%分位，收入规模中等，营收增长和毛利率位于行业前列，但期间费用率较高，控费效率仍有待提升。从细分的锦纶行业来看，可比公司为ST华鼎和美达股份。与这两家相比，公司的主营业务毛利率较高，主要原因为各家产品结构差异。ST华鼎主要产品为FDY锦纶长丝，美达股份主营锦纶切片和锦纶长丝的生产销售，台华新材除了生产FDY锦纶长丝外，还从事ATY等经深加工、附加值高锦纶长丝产品的生产销售，因此毛利率较高。

　　公司盈利水平提升，抓住机遇发力差别化产品差别化产品、消费需求回暖、产业链优势提升盈利。锦纶产品是公司主要盈利来源，2021上半年，锦纶产品毛利占公司毛利的88.06%。进一步看，各产品中，绵纶长丝对公司毛利的贡献和毛利率逐年提升，2018年占总毛利的17.52%，2021上半年上升至41.52%，毛利率从14.41%持续增长至27.68%，其中上升幅度最大的是2019年（5.13pct）和2021上半年（6.39pct）。据来看，2019年锦纶长丝原材料成本大幅降低，且公司的差异化产品——毛利率较高的环保类再生锦纶长丝占比提高，促使2019 年锦纶长丝产品毛利率提升较大。2021上半年，锦纶需求回暖，锦纶长丝价格增长较大，且产能利用率较高，毛利率也有较大增长。同时，受益于公司上下游一体化的产业布局，后端产品包含了自身环节的附加值和前端产品生产环节的毛利，2021年上半年锦纶坯布和锦纶成品面料在消费需求回暖，价格上升的背景下毛利率上涨也较大，有效提升了公司整体盈利水平。当前，公司发力差别化、功能性产品，把握行业机遇。2021年10月，公司建设绿色多功能锦纶新材料一体化项目，预计总投资不低于120亿元，分四期建设，计划5年内建成。项目全面达产后，公司将新增再生差别化锦纶丝年产能10万吨、PA66差别化锦纶丝年产能12万吨、PA6差别化聚合+锦纶丝年产20万吨，公司锦纶丝年总产能规模将达到约60.5万吨，将进一步扩大公司差异化产品竞争优势。

　　同时，本次募投项目产品也是高附加值的差别化、功能性锦纶长丝，包括FDY差别化锦纶纤维、ATY差别化锦纶纤维等。与现有产品相比，募投项目产品具有高吸湿排汗、抗菌、抗紫外线、环保等特点，毛利率相对较高，公司谨慎预计达产年毛利率水平为21.27%。未来，伴随个性化与消费升级，公司性能更佳的锦纶产品为行业需求的，销量有望维持增长。

　　截至2021年12月27日，公司PE（TTM）为34.69倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较高位。

　　投资申购建议

　　我们预计台21转债上市首日价格在109.57~120.30元之间。按台华新材最新收盘价测算，当前转换平价为95.73元。

　　1）参照平价、评级和规模可比兴森转债（转换平价95.18元）和中装转2（转换平价94.59元），当前转股溢价率分别为39.46%和28.98%;

　　2）参照同属纺织板块的孚日转债（转换平价98.67元）和海澜转债（转换平价91.34元），当前转股溢价率分别为18.07%和27.72%;

　　3）参考近期上市的奥飞转债（转换平价98.50元）、博杰转债（转换平价98.58元）和苏租转债（转换平价93.91元），上市当日转股溢价率分别为23.97%、40.12%和23.58%;

　　上述转债转换平价及转股溢价率日期均为12月27日收盘价。考虑到台21转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在109.57~120.30元区间。

　　我们预计原股东优先配售比例为74.53%。台华新材的前两大股东为福華環球有限公司、嘉兴市创友投资管理有限公司，最新持股比例分别为32.56 %、17.37%，共合计持股49.93%，前十大股东合计持股比例为81.78 %，股权结构较集中。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为 74.53%。

　　我们预计中签率为0.0014%。台21转债发行总额为6亿元，我们预计原股东优先配售比例为74.53%，剩余网上投资者可申购金额为1.53亿元。台21转债仅设置网上发行，近期发行的华翔转债（评级AA-，规模8亿元）网上申购数约1，084万户，甬金转债 （评级AA-，规模10亿元）网上申购数约1，097万户。我们预计台21转债网上有效申购户数为1090万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0014%。